（原標(biāo)題：聚焦IPO | 聯(lián)蕓科技估值暴增合理性存疑，關(guān)聯(lián)交易金額和公允性有爭(zhēng)議）

紅周刊丨趙文娟

作為一家專注于芯片設(shè)計(jì)的Fabless模式企業(yè)，有過(guò)半營(yíng)收靠?jī)擅P(guān)聯(lián)方“支撐”，如此情況下，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展獨(dú)立性及交易的公允性同樣令人擔(dān)憂。

(資料圖片僅供參考)

2月23日，聯(lián)蕓科技（杭州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)蕓科技”）科創(chuàng)板IPO進(jìn)入問詢階段。

據(jù)悉，聯(lián)蕓科技是一家專注于芯片設(shè)計(jì)的Fabless模式企業(yè)，曾于2021年底獲得大客戶江波龍的突擊入股，這導(dǎo)致其估值暴增合理性和關(guān)聯(lián)交易的公允性需要解釋。此外，海康威視也是聯(lián)蕓科技的大客戶兼資方，公司有過(guò)半營(yíng)收靠關(guān)聯(lián)方“支撐”，如此情況下，公司業(yè)務(wù)發(fā)展的獨(dú)立性及交易的公允性同樣令人擔(dān)憂。

大客戶突擊入股

估值暴增合理性存疑

聯(lián)蕓科技是一家提供數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片、AIoT信號(hào)處理及傳輸芯片的平臺(tái)型芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，2019年至2022年上半年（報(bào)告期），公司營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到1.77億元、3.36億元、5.79億元、2.09億元；歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別為-2586.16萬(wàn)元、-400.66萬(wàn)元、4512.39萬(wàn)元、-8233.52萬(wàn)元。公司之所以能夠在2021年實(shí)現(xiàn)盈利，很大程度上受益于政府補(bǔ)助，公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助高達(dá)3919.72萬(wàn)元。截至2022年6月30日，公司累計(jì)未分配利潤(rùn)為-9912.90萬(wàn)元。

讓人好奇的是，雖然聯(lián)蕓科技的業(yè)績(jī)波動(dòng)較大且尚未持續(xù)盈利，但這幾年的估值卻在猛增。《紅周刊》注意到，聯(lián)蕓科技此次之所以能夠IPO，不僅靠大客戶增資拉升估值，且其營(yíng)收達(dá)標(biāo)也仰仗著關(guān)聯(lián)交易幫襯。

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)蕓科技通過(guò)3次增資才使自身的估值勉強(qiáng)達(dá)到科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)。2019年4月，公司新增注冊(cè)資本29.4789萬(wàn)美元由芯享投資認(rèn)繳，對(duì)應(yīng)出資比例5%，增資總價(jià)款為1385萬(wàn)元人民幣。據(jù)此推算，此時(shí)聯(lián)蕓科技整體估值約為2.77億元；同年12月，聯(lián)蕓科技新增注冊(cè)資本90.1707萬(wàn)美元，并引入了國(guó)新央企等7名新股東。按照國(guó)新央企以9871萬(wàn)元增資價(jià)款獲得聯(lián)蕓科技5.0362%的出資比例推算，此時(shí)聯(lián)蕓科技整體估值約為19.6億元。也就是說(shuō)，前后僅8個(gè)月時(shí)間，聯(lián)蕓科技估值就暴增了607.58%；2021年12月，聯(lián)蕓科技新增注冊(cè)資本33.9874萬(wàn)美元，引入了西藏遠(yuǎn)識(shí)、信悅科技2名新股東。若按照西藏遠(yuǎn)識(shí)1.35億元增資價(jià)款獲得聯(lián)蕓科技4.2857%股權(quán)推算，此時(shí)公司的整體估值上升至31.5億元，比2019年同時(shí)期估值增長(zhǎng)60.71%，比報(bào)告期初2.77億元的估值更是激增1037.19%。

此次科創(chuàng)板IPO，聯(lián)蕓科技選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元”，其申報(bào)材料于2022年12月28日被受理。也就是說(shuō)，在短短2年內(nèi)，聯(lián)蕓科技通過(guò)上述三輪融資使其估值激增了1037.19%，勉強(qiáng)滿足了科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)。

然而值得注意的是，公司估值快速提升背后，是少不了大客戶助力的。據(jù)悉，最近一年“突擊入股”的西藏遠(yuǎn)識(shí)為聯(lián)蕓科技大客戶江波龍的全資子公司，而報(bào)告期內(nèi)江波龍也一直是聯(lián)蕓科技排名前三的大客戶，占聯(lián)蕓科技銷售總額比重均在10%以上。而正因2021年12月西藏遠(yuǎn)識(shí)的突擊入股，讓聯(lián)蕓科技的估值被直接拉升至31.5億元，達(dá)到了上市標(biāo)準(zhǔn)中30億元的“門檻”。

事實(shí)上，江波龍對(duì)聯(lián)蕓科技此次IPO的助力并不止于此，要知道，雖然2021年聯(lián)蕓科技營(yíng)收為5.79億元，但當(dāng)年公司與客戶E及其下屬企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易高達(dá)2.22億元，加上與江波龍的比照關(guān)聯(lián)交易金額為9508.45萬(wàn)元，合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收高達(dá)3.18億元，比2020年增長(zhǎng)了70.2%。如果沒有這3.18億元營(yíng)收貢獻(xiàn)，則2021年聯(lián)蕓科技的營(yíng)收將只有2.61億元，根本無(wú)法達(dá)到另一條上市標(biāo)準(zhǔn)“最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元”的要求。

作為大客戶的江波龍突擊入股后，聯(lián)蕓科技估值短期內(nèi)已經(jīng)暴增超30億元，而公司此次欲募集20.5億元，且發(fā)行不低于10%的股份，簡(jiǎn)單計(jì)算可知，若其能夠成功募集資金，則整體估值至少將達(dá)到205億元左右。短短一年左右，在業(yè)績(jī)依然虧損下，公司估值又將再度暴漲5倍多，很顯然這一合理性是需要解釋的。

《紅周刊》從江波龍2022年披露的招股書（注冊(cè)稿)獲悉，江波龍向聯(lián)蕓科技采購(gòu)的原材料主要為固態(tài)硬盤產(chǎn)品的主控芯片，其同類型主控芯片還向美滿電子采購(gòu)。但江波龍同時(shí)提到，其向聯(lián)蕓科技采購(gòu)的單價(jià)略低于美滿電子，這意味其對(duì)聯(lián)蕓科技更具備采購(gòu)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。那么，這究竟是由于聯(lián)蕓科技議價(jià)能力弱，還是雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系后，導(dǎo)致定價(jià)公允性不足呢？

江波龍招股書（注冊(cè)稿）顯示，其2019年至2021年采購(gòu)固態(tài)硬盤（SSD）主控芯片的單價(jià)分別為2.14元/顆、1.9元/顆、2.21元/顆。聯(lián)蕓科技招股書未披露其向江波龍銷售SSD主控芯片價(jià)格，但其披露的SSD主控芯片銷售均價(jià)為13.78元/顆、12.59元/顆、11.57元/顆，遠(yuǎn)高于江波龍平均采購(gòu)單價(jià)，其中2021年的價(jià)格與江波龍當(dāng)年采購(gòu)均價(jià)呈現(xiàn)反向變動(dòng)趨勢(shì)，即當(dāng)江波龍采購(gòu)的SSD主控芯片單價(jià)上漲時(shí)，聯(lián)蕓科技的銷售單價(jià)卻出現(xiàn)下滑，顯得較為異常。

過(guò)半收入靠關(guān)聯(lián)方“支撐”

關(guān)聯(lián)交易金額存在爭(zhēng)議

除了與江波龍有著深度關(guān)聯(lián)，聯(lián)蕓科技還與上市公司海康威視綁定頗深。

招股書顯示，聯(lián)蕓科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，美籍華人方小玲直接或間接持有公司45.22%的股份，為公司實(shí)際控制人。海康威視直接持有聯(lián)蕓科技22.43%的股份，是公司第二大股東；其子公司海康科技直接持有聯(lián)蕓科技14.95%股份。二者合計(jì)持有聯(lián)蕓科技37.38%股權(quán)。

與此同時(shí)，聯(lián)蕓科技部分高管還來(lái)自于海康威視。譬如，公司董事徐鵬2004年加入海康威視并工作至今，現(xiàn)任海康威視高級(jí)副總經(jīng)理；公司監(jiān)事占俊華2009年12月加入海康威視并工作至今，現(xiàn)任海康威視財(cái)務(wù)中心高級(jí)總監(jiān)。

值得一提的是，聯(lián)蕓科技在銷售方面對(duì)海康威視也極為依賴。2019年至2022年1~6月，聯(lián)蕓科技前五大客戶收入占營(yíng)收的比重分別為85.71％、86.33％、75.91％、80.92％，客戶集中度較高。其中，公司向第一大客戶E及其關(guān)聯(lián)方銷售收入占營(yíng)收的比例分別為31.36％、40.59％、38.44％、46.22％，可見該名客戶對(duì)聯(lián)蕓科技業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)頗高。需要注意的是，客戶E及其關(guān)聯(lián)方為聯(lián)蕓科技的關(guān)聯(lián)方，結(jié)合聯(lián)蕓科技與江波龍的銷售額，兩名關(guān)聯(lián)方對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)超過(guò)50%。

雖然中聯(lián)蕓科技未直接表明客戶E為海康威視，但是根據(jù)公司披露的關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易來(lái)看，直接持有公司5%以上股份的法人或其他組織分別為弘菱投資、同進(jìn)投資、海康威視、海康科技，前兩者均為聯(lián)蕓科技員工持股平臺(tái)，據(jù)此推測(cè)，客戶E及其關(guān)聯(lián)方或?yàn)楹？低暭捌潢P(guān)聯(lián)企業(yè)。與此同時(shí)，海康威視的年報(bào)也印證了這一推斷，其年報(bào)均披露了與聯(lián)蕓科技的關(guān)聯(lián)交易信息，而聯(lián)蕓科技招股書在披露“經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易”只披露了與公司“客戶E及其下屬企業(yè)“的關(guān)聯(lián)交易，如果該名客戶不是海康威視，那招股書就存在明顯的關(guān)聯(lián)交易漏披問題，顯然這也是不太可能的。

另外，據(jù)海康威視2021年年報(bào)披露，其與聯(lián)蕓科技在2021年的關(guān)聯(lián)交易約2.59億元，與招股書披露關(guān)聯(lián)銷售金額較為接近，這進(jìn)一步證實(shí)客戶E為海康威視。也就是說(shuō)，海康威視和江波龍既是公司大客戶，同時(shí)又是公司股東，聯(lián)蕓科技過(guò)半營(yíng)收全靠這兩名關(guān)聯(lián)方“支撐”，如此情況實(shí)在讓人擔(dān)憂公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性，以及交易的公允性。

需要指出的是，招股書披露，聯(lián)蕓科技2021年向客戶E及其關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)銷售金額為2.22億元，與海康威視年報(bào)披露的2.59億元數(shù)據(jù)有所出入。同時(shí)，海康威視年報(bào)顯示，其2021年對(duì)聯(lián)蕓科技產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)銷售金額為11.83萬(wàn)元，而招股書卻顯示聯(lián)蕓科技當(dāng)年對(duì)客戶E及其關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額為18.13萬(wàn)元，同樣存在出入。

重點(diǎn)需要注意的是，雙方在2020年的交易數(shù)據(jù)差異是非常大的。招股書顯示，2020年，聯(lián)蕓科技對(duì)客戶E及其關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)銷售收入為1.37億元，關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額為25.29萬(wàn)元；而海康威視2020年年報(bào)卻顯示，其當(dāng)年對(duì)聯(lián)蕓科技的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額為2035.4萬(wàn)元，關(guān)聯(lián)銷售收入為15.35萬(wàn)元，兩方數(shù)據(jù)差異非常明顯。2019年的情況相對(duì)要好一些，當(dāng)年聯(lián)蕓科技對(duì)客戶E及其關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)銷售收入為5548萬(wàn)元，關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額為2.04萬(wàn)元，而海康威視2019年年報(bào)顯示，其當(dāng)年對(duì)聯(lián)蕓科技的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額為4918.87萬(wàn)元，關(guān)聯(lián)銷售金額為16.03萬(wàn)元。

當(dāng)然，以上分析只是建立在客戶E為海康威視的前提下推導(dǎo)出來(lái)的，而若該客戶并非海康威視，那作為持有公司37.38%股權(quán)的股東，招股書卻未披露與其關(guān)聯(lián)交易，就顯得有些不合理了，對(duì)此是需要公司進(jìn)一步披露相關(guān)信息的。

實(shí)控人親屬薪酬合理性有待推敲

除了關(guān)聯(lián)交易方面的疑惑，《紅周刊》還注意到，聯(lián)蕓科技實(shí)控人親屬的薪酬合理性也存在不足。

招股書顯示，實(shí)際控制人方小玲的近親屬方剛為研發(fā)人員，未在招股書董監(jiān)高和核心技術(shù)人員披露之列，可見其職位并非很高，但讓人奇怪的是，其報(bào)告期內(nèi)的年薪卻分別達(dá)到119.7萬(wàn)元、149.71萬(wàn)元、115.81萬(wàn)元、33.77萬(wàn)元，這一年薪與聯(lián)蕓科技其他員工對(duì)比來(lái)看，顯得較為不正常。

比如2021年，公司董監(jiān)高及核心技術(shù)人員16人中，除去實(shí)控人方小玲，只有副總經(jīng)理兼核心技術(shù)人員許偉2021年的年薪高于方剛，至于公司董事、總經(jīng)理李國(guó)陽(yáng)的2021年的薪酬也只有96.19萬(wàn)元。除許偉外，5名核心技術(shù)人員的年薪全部低于方剛，且大多數(shù)只有五六十萬(wàn)元。此外，在2022年上半年，聯(lián)蕓科技研發(fā)費(fèi)用中有8295.47萬(wàn)元為職工薪酬，對(duì)應(yīng)480名研發(fā)人員，推算研發(fā)人員平均薪酬為17.28萬(wàn)元，而同為研發(fā)人員的方剛同期薪資卻為33.77萬(wàn)元，約為平均值的2倍。很顯然，既不是公司高層，也非核心技術(shù)人員的方剛的薪酬合理性是很值得推敲的。

此外，實(shí)控人方小玲之妹方雪玲雖然不從聯(lián)蕓科技領(lǐng)工資，但卻通過(guò)持有弘菱投資11.52%的出資份額間接持有聯(lián)蕓科技2.8%的股份。《紅周刊》以公司2021年12月增資后31.5億元的估值計(jì)算，其所持股份價(jià)值為8820萬(wàn)元，若聯(lián)蕓科技得以上市成功，則方雪玲將賺的盆滿缽滿。

（本文已刊發(fā)于4月15日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

關(guān)鍵詞：