(資料圖片)

歷史行情4年一輪回，核心在于宏觀環境的相似性。首先，復盤歷史，2016-2019年和2020年至今的行情走勢較為相似，歷經約1年半的長牛，約1年的長熊，經歷1個季度快速反彈后持續約3個季度的震蕩期。其次，當遇到風險沖擊時，會形成α行情；典型如2020年、2022年兩段疫情，但并不改變原有趨勢。然后，行情和估值表現相近的背后是宏觀環境的相似性，2019年和現在均處于盈利持續見底而信用周期持續回升的狀態。最后，兩者政策環境均維持穩健基調，流動性保持合理充裕。

經濟結構上的異同：其一，庫存：2019和2023年均處于持續去庫階段，從當前庫存同比斜率來看，短期仍將處于持續去庫階段。其二，房地產：商品房銷售兩者趨勢相似均持續下行，后續來看，銷售或持續低迷，伴隨基數效應逐步回升，但短期內仍較難扭轉。其三，投資：2016-2019年整體趨勢性下行，在于經濟增長逐步轉向內生動能而非投資拉動；2020年受疫情影響投資增速觸底反彈，受基數影響當前投資累計同比已經開始下行；基建-制造業投資增速差和固定資產投資-民間投資增速差均出現拐頭，但實際上制造業投資增速仍繼續下行，則若需求偏弱，后續投資增速或將相對乏力。其四，出口：短期出口繼續下行，從全球制造業PMI來看，短期經濟持續偏弱，PMI仍低于榮枯線，則海外經濟走弱下國內出口或將進一步下行。其五，消費：2019年和當前最大的差異在于，2017-2019年CPI整體保持上行趨勢；而當前卻從2022年9月開始持續下行甚至轉負，主要為收入預期和需求動能不足，無法對CPI形成有力支撐，后續CPI持續低增長或維持負增長。

市場結構上的異同：其一，增量資金：總量上，2019年的增量資金走勢呈“U”型，年初和年尾較高；2023年年初增量資金相對可觀，二季度相對較弱，負面因素逐步消散則增量資金將逐步有望流入。具體看，2019年初的增量資金以外資為主，隨后向融資和新發基金轉移，9月后外資和新發成為增量資金的主要流入項；對比當前，2023年初亦以外資為主，隨后向融資和新發基金轉移，2023Q2至今整體均相對較弱，后續需繼續觀察外資和新發基金的流入規模。其二，股權風險溢價處于均值和一倍標準差之間；市場交易情緒經歷年初高峰后回落，三季度有所反彈。

復盤2019年，機構偏好的行業最優。首先，2019年的行業在于機構資金偏好，外資和公募偏好的食品飲料、家電明顯占優，醫藥表現一般但仍具有超額收益。其次，節奏上，第一階段快速上行期，全行業普漲，機構偏好＞國產替代＞順周期，可選和穩定表現較差；第二階段震蕩期，科技和龍頭＞可選，順周期表現較弱。最后，震蕩市環境下的決定因素：機構偏好及資金青睞的賽道行業如白酒、家電等最優，其次為業績表現較強的養豬和非銀，存在反轉預期和流動性敏感的TMT表現亦較好。

行業持續輪動，缺乏主線下關注反轉預期的方向。首先，機構未對市場形成一致判斷，因此當前并不存在賽道行業，而在于行業之間的輪動。其次，業績方面，公用事業、汽車、家用電器、美容護理等業績較好。最后，反轉預期方面，地產仍需觀察需求端變化，消費和周期短期仍未見拐點可關注需求較強而供給端偏緊的化工等，海外流動性有所放松下利好成長，關注業績較好及周期拐點的部分TMT如通信和半導體等。

風險提示：政策出臺不及預期，經濟修復不及預期。

（文章來源：東北證券研究所）

關鍵詞：