核心觀點

當前美國房地產市場已步入衰退，利率飆升導致購房需求快速降溫，進而引發房價急轉直下，住宅投資對于美國經濟拖累也在加深。未來房地產市場疲軟將通過數量與價格繼續影響美國經濟，包括勞動力市場。在預計房地產將繼續衰退的背景下，美國經濟較難避免衰退。并且需關注未來住房貸款市場惡化的風險，即使其惡化風險或小于上輪房地產衰退情形。

美國房地產市場快速降溫并已步入衰退。飆升的抵押貸款利率阻礙了潛在買家，此前性價比較高的購房者遷出的主要城市房價的同比增速大幅放緩也反映了當前置換房屋的需求較弱。除此之外，不斷上漲的房價也抑制了購房需求，房價與利率的逆風共同導致房屋銷售數據大幅下滑。雖然房屋供給仍處于歷史較低位，但購房需求慘淡導致房價急轉直下，同時銷售驟降也導致開工規模快速下滑。

(資料圖)

房地產市場會通過數量以及價格兩個途徑影響美國經濟。（1）房屋銷售逆風會傳導至住宅投資與開工規模，導致大宗商品以及耐用品等消費品的需求下降，同時也會導致房地產相關聯行業（例如金融、房地產經紀、建筑業等）的景氣度下行，進而對美國經濟活動等方面有較大影響；（2）銷售慘淡會滯后性地推動房價下跌，進而通過壓縮房屋資產凈值、提高借貸限制以及引發止贖等方式惡化居民資產負債表，減少居民消費。同時房價下降也會提升信貸市場的金融風險，影響經濟的穩定性。

房地產市場往往是美國經濟衰退的關鍵原因，并且可以被視為經濟衰退的風向標。有研究表明，二戰以來，在經濟衰退之前，住宅投資往往對經濟疲軟的貢獻最大，住宅投資大幅疲軟是較為準確的美國經濟衰退的預警信號。此外，房地產市場對于勞動力市場也十分關鍵，因為房地產衰退會導致建筑活動以及消費活動趨冷，而就業不穩定的行業往往為制造業與建筑業，因而房地產市場惡化會推動美國就業市場走弱。

此外，未來也需注意房地產市場繼續衰退提升住房貸款市場惡化的風險，該風險可以從還貸能力、還貸意愿、抵押品質量三個維度進行分析。還款能力主要是指借款人有可靠、穩定且充足的收入來支付抵押貸款。還款意愿是指借款人償還債務的意愿，可以一定程度采用信用評分數據顯現，同時房價變動也會實時影響貸款者的償還意愿。抵押品質量一定程度可以用貸款價值比（LTV，指貸款余額/抵押品價值）這個反映借款者風險敞口的指標表示，該比值越高則風險敞口越大。

未來美國住房貸款違約風險存在快速上升的可能性，但該風險或低于上一輪美國房地產衰退。首先，未來美國經濟步入衰退將導致貸款者還貸能力大幅下降的風險。預計此輪加息較難實現美國經濟軟著陸，未來居民及企業資產負債表惡化、失業率上升、通脹高粘性都是購房者還款能力大幅下降的推動因素。其次，房價下跌將增加“溺水屋”數量，增加貸款違約風險。目前樂觀的背景為當前各州“溺水屋”數量占比較低且LTV大于95%的房主占比較低，預計此輪出現像2007年-2009年那樣大規模止贖浪潮的概率偏低。

正文

當前美國房地產市場已步入衰退，利率飆升導致購房需求快速降溫，進而引發房價急轉直下，住宅投資對于美國經濟拖累也在加深。未來房地產市場疲軟將通過數量與價格繼續影響美國經濟，包括勞動力市場。在預計房地產市場將繼續衰退的背景下，美國經濟較難避免衰退。并且需關注未來住房貸款市場惡化的風險，即使其惡化風險或小于上輪房地產衰退情形。

美國房地產市場快速降溫并已步入衰退

飆升的抵押貸款利率阻礙了潛在買家，此前性價比較高的購房者遷出的主要城市房價的同比增速大幅放緩也反映了當前置換房屋的需求較弱。由于當前15年期和30年期的固定利率以及5年期浮動利率均在6%左右或更高，而目前99%的未償還抵押貸款債務的利率鎖定在6%以下，因此目前利率水平抑制了潛在買家的購房需求。基于Redfin的分類以及CoreLogic的數據，不僅購房者遷出的主要城市，一些購房者遷入的主要城市在2022年也面臨了房價同比增速較大幅放緩的情形，反映出去城市化趨勢也較難支撐高房價。

除了不斷攀升的利率，不斷上漲的房價也抑制了購房需求，房價與利率的逆風共同導致房屋銷售數據大幅下滑。單獨從房價上漲角度來看，此輪房價上漲存在一定泡沫，房價上漲幅度遠高于收入增幅，房價與收入的比率甚至高于上一輪2005年那輪房價上漲。若同時考慮房價以及利率上升，潛在的買家較難承受當前的高房價與高利率水平，以當期房價與利率計算的月還款額與收入的比率遠高于上一輪房市擴張周期。下降的購買能力導致住房銷售規模大幅下滑，新建住房銷售規模目前在警示區間上限60萬套附近震蕩。

雖然房屋供給仍處于歷史較低位，但購房需求慘淡導致房價急轉直下，同時銷售驟降也導致開工規模快速下滑。雖然成屋供給受限導致總房屋供給仍處于歷史較低位，但需求端的快速降溫導致房價超出預期快速下降，近期房價降速遠快于上一輪房地產衰退。同時，房屋銷售快速下降，推動房屋庫存上升，尤其是新建住房庫存的上升，進而導致房屋建筑商縮減開工規模以及建造規模。

美國房地產市場往往是美國經濟衰退的關鍵原因

房地產市場會通過數量以及價格兩個途徑影響美國經濟：（1）房屋銷售逆風會傳導至住宅投資與開工規模，導致大宗商品以及耐用品等消費品的需求下降，同時也會導致房地產相關聯行業（例如金融、房地產經紀、建筑業等）的景氣度下行，進而對美國經濟活動等方面有較大影響（其中，住宅投資是美國GDP的構成之一，對美國GDP有直接影響）；（2）銷售慘淡會滯后性地推動房價下跌，進而通過壓縮房屋資產凈值、提高借貸限制以及引發止贖等方式惡化居民資產負債表，進而減少居民消費。同時房價下降也會提升信貸市場的金融風險，影響經濟的穩定性。

雖然在經濟正常時期住宅投資對于美國國內生產總值的拉動率較低，但住宅投資疲軟往往是美國經濟衰退的關鍵原因。雖然二戰以來，住宅投資對于美國GDP的環比貢獻率平均水平為0.11%（平均實際GDP環比折年率為3.18%）。但Leamer（2007）¹的研究表明，二戰以來，在經濟衰退之前，住宅投資往往對經濟疲軟的貢獻最大，例外僅為1953年朝鮮戰爭下的經濟衰退以及2001年互聯網泡沫（設備與軟件商業投資崩潰導致）下的經濟衰退。Green（1997）²也發現基于格蘭杰因果檢驗結果，是住宅投資而非企業投資導致國家進入衰退。

并且房地產可以被視為經濟衰退的風向標。Leamer（2007）指出住宅投資大幅疲軟是較為準確的美國經濟衰退的預警信號，該信號僅在1951年、1966年恰好由于朝鮮戰爭和越南戰爭導致國防開支大幅增加而出現誤報。而住房投資也往往在美國經濟衰退開始前一年持續疲軟。Green（1997）的研究也顯示住宅投資作為商業周期的預測能力十分驚人，住宅投資是領先于經濟變動的。

此外，房地產市場對于勞動力市場也十分關鍵，因為房地產市場衰退會導致建筑活動以及消費活動趨冷。而就業不穩定的行業往往為制造業與建筑業，因而房地產市場惡化會推動美國就業市場走弱。隨著住房銷售趨冷，房地產關聯行業包括建筑、房地產經紀行業、制造業等的勞動力需求均會下降。而實際上對于就業市場而言，在就業市場衰退中負貢獻最大、波動最大的行業往往為制造業與建筑業。因而美國房地產衰退對于勞動力市場的負面影響也不容忽視。

貸款違約風險是房地產市場潛在的風險點

除了此前提及的房地產衰退對于美國經濟多維度的負面影響，未來也需注意房地產引發住房貸款市場惡化的風險，而該風險可以從還貸能力、還貸意愿、抵押品質量三個維度進行分析。還款能力主要是指借款人有可靠、穩定且充足的收入來支付抵押貸款。還款意愿是指借款人償還債務的意愿，還款意愿可以一定程度采用信用評分數據顯現，同時房價變動也會實時影響貸款者的償還意愿，如果房價市值低于未償還貸款總額（“溺水屋”，underwater），則借款人還款意愿會下降。抵押品質量一定程度可以用貸款價值比（loan to value，LTV，指貸款余額/抵押品價值）這個反映借款者風險敞口的指標表示，該比值越高則風險敞口越大。

首先，從還貸能力的角度而言，未來美國經濟步入衰退將導致貸款者的還貸能力存在大幅下降的風險。雖然當前較多買家已把利率鎖定在偏低水平，但預計此輪加息較難實現美國經濟軟著陸，未來居民以及企業資產負債表惡化、失業率上升、通脹高粘性都會是未來購房者還款能力大幅下降的推動因素。雖然目前拖欠率仍處于低位，但在美國經濟衰退較難避免的未來，預計該指標或將進一步惡化，存在還貸能力驟降、不良貸款 大幅上升的風險。但考慮到目前而言居民資產負債表水平仍較好，整體抵押貸款負擔較低，房地產占居民資產比重較低，因此該方面風險預計低于上一輪美國房地產衰退。

其次，從還貸意愿以及抵押品質量而言，房價下跌將增加“溺水屋”（underwater）數量，也將提升貸款違約風險，目前而言未來出現像2007年-2009年那樣大規模止贖浪潮的概率偏低。雖然當前止贖房屋數量還處于低位，但CoreLogic預測如果房價下跌5%，14.8萬套房屋價值將低于未償還貸款余額，成為“溺水屋”。同時投資者拋售也會加快房屋下跌過程，導致更多居民的房地產凈值轉負。2007年那輪房地產衰退引發了大規模止贖潮主要由于寬松的貸款條件導致在房價下跌時LTV水平較高的貸款者比例較多，目前樂觀的背景為當前各州“溺水屋”數量占比較低并且LTV大于95%的房主占比較低，因此預計此輪像2007年出現大規模止贖浪潮的概率偏低。

本文作者：中信證券明明團隊，本文來源：明晰筆談，原文標題：《美國房地產衰退的影響幾何？》

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關鍵詞： 住宅投資 房地產市場 美國房地產