摘要

終端利率進(jìn)一步上調(diào)至5.1%的水平，且有七位委員認(rèn)為終端利率應(yīng)該高于該水平。下調(diào)了對(duì)2023年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，上調(diào)了對(duì)2023年的失業(yè)率預(yù)測(cè)。體現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“更軟的軟著陸”的預(yù)期。上調(diào)了對(duì)2023年通脹以及核心通脹的預(yù)測(cè)（3.1%/3.5%），該水平依然高于聯(lián)儲(chǔ)的法定政策目標(biāo)。發(fā)布會(huì)答疑一開(kāi)始鮑威爾答非所問(wèn)，急于向記者重復(fù)自己在11月時(shí)的表態(tài)，以解釋當(dāng)前的政策立場(chǎng)。鮑威爾強(qiáng)調(diào)了加息幅度目前并不是重點(diǎn)，未來(lái)一個(gè)季度的焦點(diǎn)依然是利率的終點(diǎn)。2023年，聯(lián)儲(chǔ)的施政重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向通脹韌性的治理以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一旦終端利率水平水落石出，2023年，市場(chǎng)的宏觀敘事核心將轉(zhuǎn)換為衰退與增長(zhǎng)差（cha一聲）——即歐美/中美的跨地區(qū)增長(zhǎng)差（影響匯率）以及實(shí)際增長(zhǎng)-潛在增長(zhǎng)的增長(zhǎng)差（影響利率的久期）。

聲明新增內(nèi)容

除了加息幅度的變化以外，聲明沒(méi)有任何變化。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與點(diǎn)陣圖

發(fā)布會(huì)問(wèn)題

Q1. 自11月的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議以來(lái)，10年期美債利率已經(jīng)下了60個(gè)bp，抵押貸款利率下降，信貸利差縮窄，股市則上漲了6%。金融狀況的適度放松是否會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策？

(資料圖)

整體金融狀況的緊縮是聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹中的重要一環(huán)。我們認(rèn)為過(guò)去一年中金融狀況已明顯收緊。我們只能控制我們的政策行動(dòng)和政策溝通，而市場(chǎng)則會(huì)預(yù)測(cè)我們的行動(dòng)，并作出反應(yīng)。我還想補(bǔ)充的是，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是金融狀況的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而不是短期波動(dòng)。金融狀況也受除貨幣政策外很多其他因素影響。

（答非所問(wèn)）我們目前的判斷是政策利率仍未達(dá)到足夠緊縮的水平，因此未來(lái)將持續(xù)加息。SEP（經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)）是我們目前對(duì)終端利率的評(píng)估。此次SEP共有19人填寫(xiě)，其中17人報(bào)告的終端利率高于5%。在今年每次的SEP中我們都上調(diào)了對(duì)終端利率的估計(jì)，今天的SEP顯示大多數(shù)的FOMC參與者仍認(rèn)為通脹有上行風(fēng)險(xiǎn)，因此我并不能確保下次的SEP中我們不再上調(diào)對(duì)終端利率的估計(jì)。未來(lái)的SEP仍是未知數(shù)，將取決于未來(lái)的數(shù)據(jù)，而今天的SEP是基于目前已有數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)終端利率的最佳估計(jì)。如果通脹數(shù)據(jù)惡化或疲軟，估計(jì)自然會(huì)上升抑或下降。

Q2. 美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如何規(guī)劃接下來(lái)75bp的利率增幅，預(yù)計(jì)加息幅度是25bp還是50bp？

今年年中，鑒于通貨膨脹強(qiáng)勁持續(xù)的趨勢(shì)，我們必須迅速采取行動(dòng)，當(dāng)時(shí)加息幅度與節(jié)奏是最重要的因素。但是現(xiàn)在我們已經(jīng)將政策利率增加了425bp，利率已經(jīng)達(dá)到緊縮水平，此時(shí)終端利率成為了比加息幅度更加重要的考慮因素。在2月份的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上，我們將根據(jù)新數(shù)據(jù)以及屆時(shí)的金融經(jīng)濟(jì)狀況作出決定，但是我們的邏輯是一致的——是否達(dá)到足夠緊縮的終端利率。今天的利率顯然是達(dá)不到那個(gè)緊縮水平的。

在未來(lái)的某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，終端利率的持續(xù)時(shí)間將成為問(wèn)題的關(guān)鍵。而FOMC委員中存在著一個(gè)強(qiáng)烈的觀點(diǎn)，認(rèn)為我們必須維持緊縮水平，直到我們確信通脹正在以持續(xù)的步調(diào)下降。

（答非所問(wèn)）通脹可以被分為三類：商品通脹、住房通脹與非住房相關(guān)的核心服務(wù)。

關(guān)于商品通脹，正如我們一年半以來(lái)預(yù)期的一樣，隨著供應(yīng)狀況的好轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈的恢復(fù)以及需求的穩(wěn)定，商品通脹開(kāi)始下行。這反應(yīng)在了上一次與這一次的PCE報(bào)告中。

關(guān)于住房通脹，我們知道住房服務(wù)的通貨膨脹一直非常非常高。我們預(yù)期住房通脹還會(huì)繼續(xù)上升，因?yàn)樽饨鸬狡诶m(xù)約時(shí)，租金會(huì)比最初的租約更高。但是同時(shí)我們也看到了新租約費(fèi)用正在下降。一旦積壓的租約全部到期，住房通脹將會(huì)在明年的某個(gè)時(shí)間開(kāi)始下降。

關(guān)于非住房相關(guān)的核心服務(wù)通脹，這一指數(shù)在PCE與核心通脹中占比約55%。其受勞動(dòng)力市場(chǎng)條件影響最大，因?yàn)樵摬块T的最大成本即用工成本。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然非常強(qiáng)勁，崗位空缺率高，就業(yè)增長(zhǎng)高，工資增長(zhǎng)也居高不下，呈現(xiàn)出供需失衡的狀態(tài)。因此我們?nèi)孕枰欢螘r(shí)間才能看到核心服務(wù)通脹的下降。

商品通脹在維持了一年半的高點(diǎn)后，如今急轉(zhuǎn)直下。但普遍的預(yù)期是服務(wù)業(yè)通脹有粘性，不會(huì)下降的這么快。這也是我們?yōu)槭裁慈孕枰岣呃剩⒗试谝欢螘r(shí)間內(nèi)維持在緊縮水平。

Q3. SEP中2023年GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為0.5%，接近停滯水平，而失業(yè)率預(yù)計(jì)將上升1%，超過(guò)了之前的衰退中失業(yè)率的平均增幅。為什么美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這不是一份切于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)？

如你所說(shuō)，SEP對(duì)GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)是0.5%，雖然這遠(yuǎn)低于GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)，顯然不是經(jīng)濟(jì)繁榮的狀態(tài)，但仍然是正增長(zhǎng)，因此并不是衰退。勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況雖然趨于疲軟，失業(yè)率上升，但鑒于自然失業(yè)率也有所上升，預(yù)測(cè)的失業(yè)率是否高于自然失業(yè)率仍是個(gè)未知數(shù)。無(wú)論如何，4.7%的失業(yè)率都對(duì)應(yīng)著一個(gè)很強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)。這基于我們對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)報(bào)告的解讀：剔除科技公司的裁員潮，其它公司非常不愿意裁員。它們都想留住已有的員工，因?yàn)槟壳罢衅阜浅７浅＠щy，職位空缺數(shù)遠(yuǎn)超就業(yè)人數(shù)。這并不像一個(gè)失業(yè)率即將急劇上升的勞動(dòng)力市場(chǎng)應(yīng)有的表現(xiàn)。因此，我們相信，通過(guò)一些渠道，勞動(dòng)力市場(chǎng)可以在在失業(yè)率相對(duì)溫和增長(zhǎng)的情況下恢復(fù)供需平衡。當(dāng)然我們無(wú)法確保以上情形一定發(fā)生，但這就是預(yù)測(cè)所反映的情況。

Q4. 聯(lián)儲(chǔ)是否更愿意通過(guò)每次會(huì)議加息25bp，從而更好的摸索終端利率合適的水平？

上次的會(huì)議中，我并沒(méi)有對(duì)加息幅度做出判斷，但你的說(shuō)法大體正確。我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)之前的大幅加息，很多緊縮影響仍在滲透之中，因此現(xiàn)在適當(dāng)?shù)淖龇ㄊ菧p少加息幅度。這會(huì)給我們更多摸索緊縮水平的時(shí)間，平衡我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)。因此你的想法在我看來(lái)很有道理。

但是我無(wú)法在今天告訴你加息的具體幅度。未來(lái)的加息幅度將取決于許多因素，包括新的數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)金融狀況等等。

Follow up：上周發(fā)布的CPI報(bào)告是否對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)有所影響？

不會(huì)。參與者可以在會(huì)議期間更改SEP，所以SEP會(huì)反映會(huì)議期間最新發(fā)布的任何數(shù)據(jù)，從而防止需要在新聞發(fā)布會(huì)之前匆忙修改預(yù)測(cè)的情況。總而言之，SEP肯定會(huì)反映會(huì)議第一天新發(fā)布的重要數(shù)據(jù)。

Q5. 為什么SEP提高了失業(yè)率預(yù)測(cè)？是由于更高的終端利率，還是因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)自身沒(méi)有那么強(qiáng)勁了？

這與勞動(dòng)力市場(chǎng)無(wú)關(guān)，更多是因?yàn)榻K端利率的上升。我們一直期望在通貨膨脹問(wèn)題上取得更快的進(jìn)展。這也是為什么這次的SEP中預(yù)測(cè)的終端利率比9月更高。然而通貨膨脹仍高于我們的預(yù)期，因此我們不得不進(jìn)一步收緊政策，而這就是失業(yè)率預(yù)計(jì)會(huì)上升的原因。

Follow up：勞動(dòng)力市場(chǎng)的軟化有多少會(huì)基于裁員，多少會(huì)基于職位空缺的減少？

這很難說(shuō)。相較過(guò)去，我們預(yù)估的失業(yè)率上升實(shí)際比較樂(lè)觀，這是因?yàn)槟壳叭源嬖谥罅康穆毼豢杖保@也意味著職位空缺有大幅下降的可能性。我們了解到許多公司并不愿意裁員，因?yàn)檎衅柑y了。這表明我們目前的勞動(dòng)力短缺是結(jié)構(gòu)性的，勞動(dòng)力供給比需求少了約400萬(wàn)人。這意味著我們需要更多時(shí)間才能看到市場(chǎng)的疲軟，但也意味著通脹的下降并不一定需要以失業(yè)率的大幅上升為代價(jià)才能實(shí)現(xiàn)。實(shí)踐出真知。但至少目前很多研究勞動(dòng)力市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信這是可能的情景。我們拭目以待。

Q6. 如何解讀SEP對(duì)2023年核心通脹的預(yù)測(cè)（3.5%，較9月SEP增加0.4%）？這是否意味著明年的政策利率會(huì)高于SEP估計(jì)的5.1%的中值？

我們上調(diào)了對(duì)核心通脹的預(yù)測(cè)，主要是由于今年的核心通脹更加強(qiáng)勁。我們對(duì)終端利率的預(yù)測(cè)是當(dāng)下對(duì)利率終點(diǎn)的最優(yōu)估計(jì)。對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的重估將在下次SEP中體現(xiàn)。

Q7. 你對(duì)明年通脹的預(yù)測(cè)更加悲觀了。工資增長(zhǎng)是否是你上調(diào)通脹預(yù)測(cè)的重要因素？

上調(diào)通脹估計(jì)是因?yàn)轳R上要過(guò)年但明年通脹的初始值要高于我們的預(yù)期。如果你計(jì)算一下從當(dāng)前通脹到明年的通脹估計(jì)所需的通脹降幅，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們?nèi)孕枰^(guò)1%的下降。所以我不認(rèn)為貨幣政策的效果有所削弱，（通脹預(yù)測(cè)上調(diào)）只是因?yàn)橥浶枰獜?022年底的一個(gè)更高水平開(kāi)始下降。

Q8. 目前市場(chǎng)定價(jià)顯示美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向（Fed pivot）有一定可能性。你認(rèn)為明年美聯(lián)儲(chǔ)是否有降息的可能？

目前只關(guān)心終端利率，確保通脹會(huì)回到2%的目標(biāo)。我們沒(méi)有考慮過(guò)降息。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們不要轉(zhuǎn)向過(guò)早。換言之，只有在委員會(huì)確信通脹會(huì)以持續(xù)的方式下降到2%的水平之后，才會(huì)開(kāi)始考慮降息。的確，SEP中也沒(méi)有顯示降息的意圖。

Q9. 中國(guó)開(kāi)放一方面會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈的改善，緩解通脹壓力，另一方面也增加了全球的需求，大宗商品可能因此上漲。你認(rèn)為中國(guó)開(kāi)放的最終效果是緊縮還是通脹？

的確，這兩者會(huì)相互抵消。很難說(shuō)哪一種效果會(huì)主導(dǎo)，而整體對(duì)美國(guó)的影響不大。世界各地的新冠疫情都對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了嚴(yán)重的干擾，而中國(guó)則是非常重要的制造業(yè)與出口國(guó)，供應(yīng)鏈在全球都有著重要的地位。重新開(kāi)放意味著新冠病例的大幅增加，但最終影響我們拭目以待。

Q10. 昨天的通脹報(bào)告顯示你所說(shuō)的三類通脹都在降溫。您是否認(rèn)為在壓低通脹方面美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)取得了切實(shí)的進(jìn)展？

10月和11月的數(shù)據(jù)（11月還有一些數(shù)據(jù)沒(méi)有發(fā)出）都清晰的表明了通脹出現(xiàn)了喜人的下降。但讓我們確信通脹正處于持續(xù)下行的道路上還需要多得多的證據(jù)。這兩份報(bào)告證實(shí)了我們對(duì)未來(lái)一年通脹大幅下降的預(yù)測(cè)，增加了我們對(duì)預(yù)測(cè)的信心，而不是改變了我們的預(yù)測(cè)...

...通脹中最重要的一類是非住房服務(wù)通脹，而這關(guān)乎勞動(dòng)力市場(chǎng)與工資增長(zhǎng)。然而上份薪資報(bào)告顯示工資增長(zhǎng)并沒(méi)有多少下降的趨勢(shì)。這可能是由于構(gòu)成效應(yīng)（composition effect），我們也不會(huì)只依賴一份報(bào)告的解讀，但我們會(huì)持續(xù)關(guān)注工資增長(zhǎng)幅度。

Q11. 您表達(dá)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀態(tài)度似乎與SEP中對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行的修改不符。這是否是因?yàn)槟阏J(rèn)為金融狀況過(guò)于寬松，或美聯(lián)儲(chǔ)做的不夠，抑或你認(rèn)為目前的通脹下行只是暫時(shí)的？

兩份CPI的月度報(bào)告都非常喜人，但年化核心通脹是6%的CPI，仍3倍于我們2%的通脹目標(biāo)。我們很高興看到平抑通脹有所進(jìn)展，但我們明白要恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定還有很長(zhǎng)的路要走。（有刪減）

Follow up：軟著陸是否不再可能？

我不這么認(rèn)為。由于我們需要在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持更高的利率，這縮小了軟著陸的空間。但如果我們能看到持續(xù)的低通脹數(shù)據(jù)，軟著陸會(huì)更有可能。當(dāng)然我們并不知道經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)陷入衰退，沒(méi)人知道。

Q12. 如何向公眾解釋加息帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失——考慮到加息將導(dǎo)致160萬(wàn)美國(guó)人失業(yè)？

價(jià)格穩(wěn)定是重中之重（略）

Q13. 通脹目標(biāo)會(huì)從2%上移嗎？

在未來(lái)的某個(gè)時(shí)刻可能會(huì)考慮，但在現(xiàn)在委員不會(huì)考慮這個(gè)問(wèn)題，在任何情況下都不會(huì)。

Q14. 在加息時(shí)會(huì)考慮貧富差距嗎

價(jià)格穩(wěn)定是重中之重（略）

Follow up：短期的貧富差距變化進(jìn)入貨幣政策的考慮嗎？

會(huì)。我們經(jīng)常討論不同群體，如不同種族的失業(yè)率分化。

Q15. 如果經(jīng)濟(jì)衰退但通脹仍然居高不下，即滯脹情況下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如何應(yīng)對(duì)？

我不想過(guò)多討論假設(shè)性的問(wèn)題。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)非常非常強(qiáng)勁，失業(yè)率接近50年來(lái)的低點(diǎn)，空缺率非常高，名義工資增長(zhǎng)也很高。而我們?cè)谕ㄘ浥蛎浄矫鎰t做得不夠好。因此，我們需要集中精力控制通貨膨脹。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始平衡兩個(gè)目標(biāo)。但現(xiàn)在，很明顯，重點(diǎn)必須放在平抑通貨膨脹上。

Q16. 勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺具體指什么？是否會(huì)讓國(guó)會(huì)采取行動(dòng)增加合法移民？

如果我們用職位空缺+實(shí)際工作人群計(jì)算勞動(dòng)力需求，用正在工作及找工作的人數(shù)計(jì)算勞動(dòng)供給，會(huì)發(fā)現(xiàn)有超過(guò)400萬(wàn)人的勞動(dòng)力短缺。如果勞動(dòng)力按疫情前趨勢(shì)增長(zhǎng)，在合理假設(shè)人口增長(zhǎng)與人口老齡化的基礎(chǔ)上，所得的勞動(dòng)力比實(shí)際多出了350萬(wàn)人。如果再往前追溯幾年，可以得到比這要更高的數(shù)字。

造成這一問(wèn)題的部分原因是退休加快。人們退出了工作，而且重返職場(chǎng)的比例低于預(yù)期；部分原因是我們失去了50萬(wàn)人——近50萬(wàn)本應(yīng)在工作的人死于新冠；部分原因是移民人數(shù)下降了。

我們不會(huì)為勞動(dòng)力市場(chǎng)提政策建議，這不是我們的工作。但我認(rèn)為我們需要更多的人。如果你問(wèn)企業(yè)，幾乎每個(gè)人都說(shuō)沒(méi)有足夠的員工。我在一個(gè)月前的演講中提出了這一點(diǎn)，但我沒(méi)有告訴國(guó)會(huì)它們?cè)撟鍪裁础．吘故撬麄兘o了我們一份工作，而我們最重要的是把分內(nèi)的工作做好。

Q17. 你是否在委員會(huì)內(nèi)部討論過(guò)愿意接受多長(zhǎng)時(shí)間和/或多嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退?

沒(méi)討論過(guò)。我們只做預(yù)測(cè)，不做假設(shè)。當(dāng)然如果你去看我們的藍(lán)皮書(shū)，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們的工作人員會(huì)運(yùn)行各種假設(shè)模擬，探索不同的情景，好的壞的都有。但是我們自己內(nèi)部沒(méi)有問(wèn)過(guò)這個(gè)問(wèn)題。

Q18. 如果終端利率不變而通脹下降，實(shí)際利率會(huì)上升，這是你想看到的嗎？

我們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。但我們不會(huì)因此減息。我不認(rèn)為我們對(duì)中性利率和實(shí)際利率有一個(gè)真正清晰和準(zhǔn)確的理解，因此不會(huì)據(jù)此作出決定。重要的是，我們是否真的確信通脹正在以持續(xù)的方式下降。

本文作者：哥譚聯(lián)儲(chǔ)米摳，來(lái)源：智堡Wisburg (ID:zhi666bao)，原文標(biāo)題：《2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議筆記：敘事交接》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場(chǎng) 加息幅度 通貨膨脹