2022年對信貸擴張來說注定是歷史上極其不平凡的一年。疫情起伏和地產承壓下，2022年信貸的擴張充滿了坎坷，盡管貨幣和財政政策齊發力，但是政策傳導效果并不好。隨著12月數據的公布，2022年新增信貸定格在21.3萬億元，同比多增1.36萬億元，新增社融32萬億元，同比僅多增6689億元。意料之中的是企業信貸再創新高，而居民部門則“袖手旁觀”；略顯意料之外的是，社融中同比跌幅最大的竟然是企業債融資。辭舊迎新，我們認為可以從以下5條線索復盤2022，展望2023（圖1和2）：

【資料圖】

線索一：“上躥下跳”，一波三折。回顧2022年，信貸擴張整體節奏最大的特點就是“上躥下跳”：“開門紅”之后，4月疫情反彈、上海封控導致信貸跌入冰點，5月和8月“穩增長大禮包+信貸形勢分析座談會”的強力組合，都一度使得其后一兩個月內新增信貸規模創下歷史同期最高，但事不過三，第三個月往往會出現透支后再次陷入冰點的情境（圖3）。

究其原因，在2022年大部分時間內，防疫和地產是堵塞寬信用渠道的主要因素，即使能夠階段性通過窗口指導透支但難以持續。這一點在2023年會出現改善，2022年中央經濟工作會議明確提出“加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合”，防疫迅速優化和地產政策持續發力正是題中之義。

線索二：居民愛存錢，不愛借錢。你可以說2022年居民資產負債表受損，也可以說居民對未來的信心下挫，無恒產就無恒心，結果就是2022年居民部門中長期貸款全年低位徘徊，年內兩度轉負，而這一現象即使在2008年金融危機時期也不曾出現（圖4）。

不愛借錢背后，體現了居民部門不愿加杠桿，不愿借錢買房，而導致的一個直接結果是存款尤其是定期存款的大幅上漲。2023年隨著經濟復蘇的前景逐步明朗，我們有理由相信這一部分存款會有所下降，居民借錢的意愿會逐步上升，從存款轉化的路徑來看，房子相關支出將是主要方向，其他消費則次之（圖5和6）。

線索三：M2和社融增速剪刀差，流動性堰塞湖。居民愛存錢、不愛借錢的另一個結果就是導致M2（包含各類主要存款）的增速少見地超過社融增速，資金淤積在銀行負債端，無法有效傳導到實體經濟，導致銀行間市場利率(DR001，DR007)在2022年下半年長時間處于較低水平（圖7）。

這一點同樣在2023年會出現變化，2022年12月的數據已經有所體現（M2同比增速由12.4%回落至11.8%），我們預計M2的增速會逐步回落至社融增速下方，而這也意味著2022年對股債友好的超額流動性寬松的環境將在2023年出現一定的逆轉。

線索四：企業開始扮演“逆周期”的角色。雖然居民端不加杠桿，但2022年信貸和社融整體仍是擴張的，這背后很重要的因素是企業逆勢借錢——在經濟壓力大的時候反而借的更多，12月再創同期歷史新高（新增1.2萬億元），這一點有點反直覺，也和歷史經驗相悖，企業貸款竟然開始發揮逆周期、托底經濟的作用，我們認為主要有兩方面的原因：一方面是2022年央行推出眾多低息的結構性政策工具支持企業融資；另一方面則是政府重大項目投資加速落地，制造業投資和基建投資的界限模糊化了（圖8和9）。

2023年我們預計企業貸款的逆周期性會繼續發揮作用，不過正向拉動會明顯走弱。一方面，經濟反彈下，逆周期投融資的力度可能會下降，另一方面值得注意的是2022年企業杠桿率大幅反彈，已經接近2020年第二季度165%的歷史高位。

線索五：理財、城投兩座大山下，企業債融資如履薄冰。第四季度疫情加速優化沖擊市場預期，也使得市場出現動蕩，其中利率大幅波動下導致的“理財贖回——加速拋售”的惡性循環，使得信用債利率飆升，除此之外經過2022年的透支，地方政府財政的壓力在城投平臺上率先釋放，根據wind的數據，2022年12月城投債凈融資跌至-1042億元。兩座大山的壓力下，11月和12月的企業債融資累計同比萎縮8286億元，全年萎縮1.24萬億元（圖10至12）。

我們認為這一壓力在2023年仍會延續。利率方面，2023年第一季度末至第二季度很可能因為經濟的加速復蘇導致利率出現階段性的超調，這對于理財市場仍存在一定的威脅，而我國也沒有形成類似海外發達經濟體那種救助市場流動性沖擊的成熟模式；地方城投方面，2023年依舊是財政大年，地方財政的壓力依舊不小，城投平臺的風險會繼續施壓企業債融資。

展望2023年，開門紅依舊有訴求，宏觀杠桿率明顯上漲，新增社融35至36萬億。金融數據公布當天央行便召開了信貸工作座談會，強調“要適度靠前發力”，足見政策對于穩增長和信貸“開門紅”的訴求，如果參考2022年的經驗，2023年1月至2月新增信貸預計至少和2022年持平（5.2萬億元）。

從發力方向上看，內需是主導，企業融資、制造業投資依舊被擺在首位，其次是對房企供給端的支持，而對于地產需求的支持則被放在第三位，目前來看依舊是“因城施策”為主，我們認為這對于有效撬動內需、使得信用可持續性擴張是不夠的，我們預計后續依舊會有支持居民端加杠桿的政策出臺，例如更大范圍和力度的降低房貸利率等。

2023年寬信用的關鍵仍是居民和企業加杠桿，我們預計在2023年宏觀杠桿率會上升到280%以上，中性條件下我們預計新增社融規模在34萬億左右（圖13）。

作者：邵翔 陶川，來源：?川閱全球宏觀，原文標題：《5條金融線索：回顧2022，展望2023》。

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