美國經濟是否會“軟著陸（soft landing）”的討論言猶在耳，近期包括就業、消費、工業生產等各維度經濟指標不約而同超預期使得“不衰退（no landing）”的聲音也逐漸增多，疊加1月美國CPI和PPI雙雙超預期，促使美債利率和美元明顯走高，這倒也印證了我們此前提示預期“搶跑”后會有反復的看法。不過，近期的逆轉幅度似乎已經超過了單純對“搶跑”預期的糾正，CME利率期貨計入5.5%的加息終點（隱含3、5、6月分別還要加息25bp）遠超過了兩周前FOMC會議后5%以下的水平，3.9%的10年美債也超過了我們預期的3.5~3.7%的中樞。

這一背景下，一個需要回答的關鍵問題是，近期美國經濟的改善是否只是“曇花一現”、還是不改方向下的衰退路徑延后、甚至是重新加速的趨勢徹底逆轉？這個問題的重要性在于，它直接決定了美國增長、通脹和美聯儲貨幣政策路徑，進而決定了資產價格的表現。那么，美國經濟到底還衰不衰退？

圖表：1月強勁的經濟數據再度推升緊縮預期

資料來源：CME，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前CME期貨利率隱含美聯儲停止加息時點已延長至6月，對應加息終點抬升至5.25%-5.5%

資料來源：CME，中金公司研究部

近期公布的美國一系列經濟數據都普遍好于預期。這其中，既有服務業PMI、消費者信心指數、地產景氣度等調查口徑的“軟數據”（soft data），也有更為重要的CPI、零售銷售等“硬數據”（hard data），甚至連已經持續走弱較久部分房地產和工業產出數據也有改善跡象，這不禁讓人有了美國經濟不是即將走向衰退、反而可能再加速的錯覺。正因如此，亞特蘭大聯儲GDPNow模型對美國一季度GDP預測已由1月末的0.7%大幅上修至了2.5%（環比折年率），其中服務消費貢獻已從1月末的1.0%抬升至當前的1.6%。具體來看，

? 調查口徑的“軟數據”上：1）1月ISM服務業PMI超預期抬升榮枯線上方（1月55.2 vs. 12月49.2），且新訂單及商業活動修復明顯。1月ISM服務業PMI超預期抬升至榮枯線上方（1月55.2 vs. 12月49.2），且新訂單（1月60.4 vs. 12月45.2）及商業活動（1月60.4 vs. 12月53.5）抬升明顯。2）2月密歇根消費者信心指數超預期走高至66.4（vs. 1月64.9），各個收入群體的消費信心在11月以來均有所改善。3）房利美購房者信心指數自去年11月以來的低點大幅反彈，建筑商調查數據也自12月起呈現修復跡象。

? 實際“硬數據”上：1）1月非農新增就業51.7萬人遠超預期，創2022年7月以來最大增幅，集中在休閑酒店、商業服務、零售等低端服務行業；失業率回落至3.4%，也創1969年以來新低。2）1月CPI同比回落幅度不及預期，整體同比6.4%，環比0.5%，能源分項本月環比增幅最大（環比抬升2%），住所環比有所降溫但仍是對CPI同比增長的最大貢獻（環比降至0.7%）。3）1月零售消費環比超預期增長3%（vs. 12月0.1%），創2021年3月以來最大環比增幅。分項普遍改善，機動車、家具和家電、服裝等耐用品環比均大幅轉正，食品飲料服務環比大幅增長7.2%。4）1月工業產出雖然持平，但制造業環比增長1%，創近一年以來最大增長。5）NAR（全美房地產經紀人協會）消費者購房負擔能力自去年11月以來的低點反彈，一定程度推動新屋銷售期間連續三個月上漲。

圖表：1月美國非農新增就業51.7萬人，休閑酒店、商業服務、零售等低端服務行業增幅較高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月CPI同比回落幅度不及預期，整體同比6.4%，住所仍是最大貢獻

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月零售環比超預期抬升，創2021年3月以來最大環比增幅

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月ISM服務業PMI超預期抬升，新訂單及商業活動修復明顯

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：1月工業產出整體環比持平；制造業環比反彈，但公用事業大幅回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2月密歇根消費者信心指數超預期抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：各個收入群體的消費信心在11月以來均有所改善

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：NAR（全美房地產經紀人協會）消費者購房負擔能力、自去年11月以來的低點大幅反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：新屋銷售近期連續三個月上漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：房利美購房者信心指數自去年11月以來的低點大幅反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：略顯滯后的建筑商調查數據也自12月起呈現修復跡象

資料來源：Haver，中金公司研究部

如果只是個別指標的好轉，都可以被歸結為技術或季節性的噪音，但上述諸多指標“不約而同”的改善，不禁讓市場疑問背后的原因是什么？我們綜合對比后，發現可以歸納為以下幾點原因：

1)? 季節與偶發因素：社保增加和溫和天氣提振1月消費。美國社會保障局將2023年社會保障福利生活成本調整幅度（COLA，根據城市工薪階層人員消費價格指數CPI-W確定，增加福利以部分抵消退休金中通貨膨脹的影響）自2022年的5.9%增加至8.7%，使得退休人員平均每月社保福利從2022年的1681美元增加到1827美元。同時，今年美國東北部的溫和天氣對于提振餐飲零售大幅增長也起到重要作用。季節性也使得疫情以來1月零售數據較為強勁。疫情以來，美國12月的消費高峰效應逐漸淡化，近幾年12月非季調環比增幅較疫情前已經有明顯回落，但仍基于疫情前消費模式的季節性調整賦予12月較高的季調因子，導致12月季調后數據偏低但反而提振了1月的環比增長，這也是疫情后1月環比數據普遍強勁的原因之一。

2)? 統計口徑及權重計算方式調整：權重調整短期造成通脹環比小幅上升，但統計口徑對非農新增影響較小。針對CPI，1月CPI調整權重計算方式，住所權重上升，食品能源和二手車權重下降。具體來看，食品、能源和二手車權重分別從13.8%、7.9%和3.6%降至13.5%、6.9%和2.7%（下降0.3、0.9和1ppt）；住所（包括業主等量租金和主要房租等）權重從32.9%升至34.4%（上升1.5ppt）。但該調整影響較小，短期會造成環比小幅上升，但中長期因為權重更新更快（從2年到1年），反而對CPI有壓降作用，導致CPI與PCE的差距或被縮小。針對非農，企業部門調查（Establishment Survey）統計口徑的變動不太會影響到非農數據的準確性，因為勞工部會在每年1月對過去一年的非農就業數據同時進行回溯修訂，調整后的新增就業仍相對公允。而家庭部門調查（Household Survey）同樣使用了新的人口樣本，如果僅看新增就業的增幅會較為明顯，但因分子與分母的同時變動對失業率與勞動參與率影響不大（勞動參與率小幅升至62.4%，失業率降至3.4%）。

3)? 結構性錯位：本輪美國經濟周期的一個典型特點，就是不同部門和環節錯位明顯，戰線拉得很長。例如對就業市場，當前就業缺口主要集中在服務業，同時服務型需求依然具有韌性，這就導致了服務型就業強勁與科技金融企業大量裁員并存的情形，后者的空缺率并算高，且就業人數已經超過疫情前水平。因此，服務型就業的依然強勁可能更多是因為周期錯位延后的韌性體現，而不能完全掩蓋其他行業的弱勢。

圖表：基于疫情前消費模式的季節性調整是導致1月零售環比扭曲放大的原因之一

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：新統計口徑下就業人數基數上調較大，但對1月新增就業影響有限

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：本月權重計算方式調整后，CPI住所權重上升，食品能源和二手車權重下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：中長期因為權重更新更快（從2年到1年），反而對CPI有壓降作用，導致CPI與PCE的差距或被縮小

資料來源：Haver，中金公司研究部

除了上述偶發且不可復制的因素外，不可否認的是，美國經濟的實際情況仍存在改善，究其原因，我們認為與去年底以來金融條件的大幅轉松有直接關系，這可能也是更為重要的因素。金融條件指數（Financial Conditions Index）衡量美國社會各個層面融資成本的充裕程度，受到預期與政策操作的共同影響，其變化又會通過影響企業、消費者及投資者行為方式進而影響未來經濟活動。去年11月以來，盡管美聯儲維持緊縮態勢，但通脹拐點出現和美聯儲加息放緩都使得市場預期明顯“搶跑”（例如此前一度預期年底前要降息兩次），而這一行為的本身不僅導致美債利率和美元回落、美股市場反彈，也推動金融條件大幅轉松（芝加哥聯儲金融條件指數Credit分項自去年10月末破零后持續回落，2023年2月水平為-0.15）。

圖表：芝加哥聯儲金融條件指數自去年11月破零以來持續維持負值

資料來源：芝加哥聯儲，Haver，中金公司研究部

融資成本（rf）與投資回報率（g）是我們分析美國增長強勁和判斷衰退與否的框架。從這個思路出發，11月以來金融條件的改善使得此前已經緊繃甚至超過投資回報率的融資成本又再度回落，便不難解釋短期經濟活動的修復、特別是那些對融資較為敏感的領域，例如房地產。舉例而言，1）標普500 ROIC vs. 高收益利率，去年10月末降至不到150bp后再度走闊至當前的190bp；2）實際GDP同比 vs. 投資級收益率，去年10月末倒掛至-286bp后開始緩解，1月末倒掛-199bp（經驗值顯示倒掛至超過-250bp后衰退壓力較高）；3）3m10s利差，去年11月倒掛后持續收窄，1月末倒掛程度為-120bp，近期修復至-97bp；4）抵押貸款利率，去年11月升至2006年以來新高（30年期和15年期貸款率分別觸及7.1%和6.4%的高點），但近期持續回落至6.1%和5.3%。

圖表：標普500指數ROIC vs. 高收益級債券收益率于去年10末收窄至不到150bp后再度走闊至當前的190bp

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：實際GDP同比增速 vs. 投資級債券實際收益率于去年10月末突破經驗閾值后于1月末再度回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：3m10s利差于去年11月倒掛后持續收窄至1月末的超-120bp，但近期走闊至-97bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：30年期及15年期抵押貸款利率于去年11月抬升至超2006年以來高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜合上文分析，不論是因為偶發或者不可復制的因素、還是因為金融條件實際上的改善，美國開年經濟的修復已經成為事實，這在一定程度上也會延后我們基于融資成本擠壓投資回報率判斷二季度衰退壓力較大的判斷。

圖表：當前亞特蘭大聯儲對一季度美國GDP的環比折年率預測已由1月末的0.7%抬升至當前的2.5%

資料來源：亞特蘭大聯儲，中金公司研究部

圖表：市場開始自發的交易金融條件的轉松

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但是，據此判斷美國經濟徹底擺脫下行趨勢甚至再度加速可能還為時尚早，原因在于：一方面，在當前依然較高的通脹水平下，市場自發交易的金融條件改善和增長的修復本身就會改變通脹路徑，因此即便認可市場此前預期的遠期通脹回落路徑，美聯儲在當前水平可能也不得不進行“過程管理”而敲打市場，例如近期主要官員的鷹派表態。預期轉鷹或加息延后，都會再度通過推高金融條件和融資成本抑制需求。當前CME利率期貨隱含的加息終點已從1月末的4.75~5%（3月末停止加息）延長至當前的5.25~5.5%（6月末停止加息）。另一方面，一些結構性的錯位可能也會使得增長趨弱的大方向難以短期逆轉。例如仍以就業市場為例，考慮到疫后累計的超額儲蓄更多集中在中高收入人群手中，當前處于歷史低位的儲蓄率（12月為3.4%，遠低于2015~2020年疫情爆發前7.7%的均值）以及持續攀升的信用卡拖欠率均表明美國居民生活壓力在不斷增加，尤其低收入人群。生活成本的增加在促進低端服務就業改善的同時，也可能在未來某個時間越過平衡點后，導致需求和就業的崩塌風險。回顧歷史，失業率在增長壓力出現時往往都是非線性的陡峭上行。

圖表：疫后累計的超額儲蓄當前約1.7萬億美元…

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：…更多集中在高收入人群手中

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表：12月居民儲蓄率3.4%，仍遠低于2015~2020年疫情爆發前7.7%的均值水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：信用卡拖欠率近期持續攀升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：生活成本的增加為低端服務業帶來新增就業的供給其實可以解決當前的職位空缺

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：進而使得休閑酒店、商業服務等工資環比大幅下降以防止工資通脹失控

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：回顧歷史，失業率的快速抬升都對應著美國進入衰退，基本無一例外

資料來源：Haver，中金公司研究部

短期增長修復和金融條件改善會本身也會影響通脹路徑，美聯儲也需要相應的進行“過程管理”敲打市場，不論是通過預期引導、還是增加加息力度。綜合金融條件改善程度和泰勒規則的測算，我們測算加息終點有可能從12月FOMC后市場預期的5%抬升至5.3%左右，也即3月后還有兩次25bp的加息。具體來看，從金融條件改善程度來說，上述融資成本 vs. 投資回報率的利差（上述方法1、方法2）自去年末破零后（當時加息停止時點為3月末，加息終點4.75~5%）緩解了~50bp左右，也就意味著美聯儲后續持續的貨幣緊縮并未起到繼續收緊金融條件或者使金融條件維持在0以上的作用；那么從金融條件的補償角度來看，基本對應兩次25bp的延后。與此同時，我們通過泰勒規則測算為達成其政策目標（通脹目標：PCE同比2%；就業目標：失業率水平4%），且扣除縮表相當于的~75bp的加息，當前的通脹及就業水平對應聯邦基金利率終點為~5.3%。

圖表：我們通過泰勒規則測算當前的通脹及就業水平對應聯邦基金利率終點為~5.3%。

資料來源：Haver，美聯儲，中金公司研究部

圖表：美聯儲議息會議公布的經濟預期

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

對資產而言，1月經濟數據強勁帶來的緊縮預期的再度升溫是此前預期“搶跑”后的必然結果，這也是我們一再提示短期市場存在反復和回吐的原因。經過近期的回調后，部分資產已經在逐步向更新到加息路徑靠攏，如美債和美元；但其他資產依然計入了較多的降息預期，如美股和黃金。具體而言，1）美債：在當前加息終點5.25%~5.5%和年底一次降息的預期下，綜合3m10s利差倒掛的歷史經驗（回顧六十年代以來歷史經驗，3m10s利差平均倒掛~150bp），以及上述融資成本 vs. 投資回報率與衰退關系進行壓力測算，我們判斷長端美債的合理中樞~3.9%，市場圍繞其上下波動；2）美元：美元短期有逆轉風險，當前基本得到驗證。我們認為中期趨勢不至于逆轉但短期或維持強勢，突破103阻力位后，下一個阻力位為106。3）美股：當前美股估值并不便宜，計入的降息預期依然較多（未來1年美股估值隱含凈降息135bp vs. CME利率凈加息27bp），與分子端計入的盈利樂觀預期邏輯上并不能自冾，因此在這一位置上可能面臨一定的下行壓力，維持“欲揚先抑”的判斷。4）黃金：計入降息預期同樣偏多（黃金價格隱含未來1年凈降息51bo vs. CME利率凈加息27bp），因此短期也仍有壓力，我們認為黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個契機來自衰退壓力的到來。

圖表：當前美股及黃金反映的降息預期“搶跑”依然明顯

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前長端美債的合理中樞位置~3.7%左右，抬升至3.9%~4.1%或會導致增長過度承壓

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美元中期趨勢不至于逆轉但短期或維持強勢，突破103阻力位后，下一個阻力位為106

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：當前美股估值并不便宜，計入的降息預期依然較多

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：黃金短期也仍有壓力，下一個契機來自衰退壓力的到來

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部