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本周MLF沒兌現市場的降息預期，市場略有失望。我們認為，在當前的環境下降，MLF似乎已經不那么重要了。是因為：

第一，邏輯上講，MLF作為基準利率，是非常重要的。但我們強調，作為基準利率的工具，如果沒有量的配合，對市場的影響就不大了。例如，市場也存在SLF利率，但對市場影響就很小，因為這個工具對應的量的非常有限的。同樣的道理，為什么市場7天回購利率會經常持續低于OMO利率，那就是市場資金足夠寬松，導致OMO發行7天逆回購的量很小，所以對市場也就不影響。

那么MLF的量是否會減少？我們認為目前已經呈現這個趨勢。因為央行一直強調要用結構性工具，這些工具的利率比MLF更為低，所以市場對MLF的需求已經很低。本質上，央行已經持續用結構性工具形成了降息的實質性影響。此外，由于目前存單大幅低于MLF利率，機構對MLF的需求也非常有限。因此，未來伴隨著MLF的量的萎縮，MLF對債券市場的影響也就逐步降低。

第二，從央行思路上看，似乎也不需要政策利率。最新的一季度貨幣政策執行報告的專欄1，央行指出“下階段，人民銀行將繼續實施好穩健的貨幣政策，合理把握宏觀利率水平，持續深入推進利率市場化改革，健全“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”傳導機制，為促進經濟實現質的有效提升和量的合理增長營造有利條件。”

在這個傳導機制中，少了政策利率。我們認為，邏輯上，應該是“市場利率+央行引導→政策利率→LPR→貸款利率”。市場利率無疑是資金利率，債券利率。因為按照存款市場化調整機制(2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。),通過資金利率，債券利率的下行，帶來存款利率的下行然后通過存款自律機制，也就是央行的引導，帶來LPR的下行，最終帶來貸款利率的下行。這里少了政策利率，也就代表了，政策利率似乎在央行框架里面不是那么重要了。

第三，從2020年以來，現實的運行情況看。為什么10年國債是圍繞MLF上下波動，而不是在MLF之上波動？這是因為，當經濟有壓力的時候，需要通過降低利率來刺激經濟，因此可以降準或者多投放流動性，導致資金利率下行-》10年國債階段性低于MLF利率。這個邏輯，恰恰說明，未來10年國債如何運行，或者是否低于MLF利率，并不完全取決于MLF變化，更關鍵還是經濟本身的變化。即使MLF不降息，市場也可以交易10年國債到MLF之下，甚至和MLF明顯的倒掛。

實際上，我們都知道，短端利率是央行控制的，例如OMO利率決定了市場資金利率的變化，并且央行對此控制力是很強的。但長期利率是市場決定的。當然，這一點在國外也是這樣。正是因為央行對長端利率控制力度弱，才會導致加息的周期中，短端利率上行快于長端利率，最終曲線平坦甚至倒掛。

因此，如果經濟偏弱的格局不改變，即使央行不下調MLF利率，但貸款利率仍需要降低來刺激經濟的前提條件成立的情況下，那么央行也會通過“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”傳導機制來解決問題。在這個路徑中，債券利率的下行已經成為貸款利率下行的前提條件。

所以，從這個角度看，債券的牛市是經濟復蘇的必要條件之一，至于債券利率下行后，經濟能否恢復，一方面取決于利率是否足夠低，另外取決于制約經濟的其他因素是否也改善。

本文作者：華創證券朱德健 SAC：S0360622080006 屈慶?執業編號:S0360515030001，本文來源：屈慶債券論壇，原文標題：《MLF還重要嗎？》，內容有刪減

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