核心觀點：

【資料圖】

1、從去年11月份到現在，以至于未來兩三年的時間，市場整體是一個比較顯著的、反轉式的變化。

2、大眾消費品，包括可選消費品的穩定性會比工業品、制造業強很多。

3、第三產業服務業仍有進一步擴大的市場空間。

4、在投資范圍上，有兩類港股資產值得關注。第一類是A股原來沒有的一些方向，包括互聯網、汽車新勢力、服務業、餐飲、物業這些公司；對于第二類，如果你是一個特別喜歡做紅利投資、拿股息的投資者，港股是一個很好的選擇。

5、光伏行業未來兩三年總量上不需要擔心，但在結構上、在競爭力上需要關注。

6、這次AI的突破，我們初步判斷它肯定是一個比較大的創新，它的創新和突破體現在電腦、機械設備對于人的語義的理解。硬件的技術突破往往會帶來新的商業模式的創新，新的商業模式的創新可能成為更為主要的商業價值的存在形式。

7.對于中特估，更多的要從產業本身的邏輯去看，看看產業本身的基本面邏輯有沒有變化。

8.房地產可能是一個供給側發生很大出清的行業，我相信未來剩下來的公司也會有一些向好的變化。

5月26日，泉果基金董事總經理、公募投資部基金經理剛登峰，在一次線上直播中，對資本市場進行分析和展望。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

未來兩三年是一個反轉式變化

我們對市場大概的判斷是從去年11月份到現在，以至于未來兩三年的時間，整體是一個比較顯著的、反轉式的變化。

這個變化映射到股票市場上，春節前大家感受預期的反轉會更加明顯，那時候大家看到快速過峰的跡象，三年疫情終于結束，所以這時無論在A股還是在港股主流的板塊，表現都還挺好的，這時候反映反轉型的預期變化。

但春節以來最近兩三個月，為數不多的亮點就是出行產業鏈。

但是我們也覺得反轉還在發生中，只不過從過去的經驗來看，經濟周期經歷過一輪，尤其是去年受疫情影響這么大的低迷期之后，它慢慢走出來需要一些時間，包括現在各個行業的信心積累都需要一個過程。

我對未來兩三年經濟相對比較樂觀很重要的一個底層信念，就是我覺得一旦恢復到正常狀態以后，經濟和社會的向上韌性和向上彈性還是比較大的。

過去一兩個月整個市場的重心又往下一走了一大波，大家對經濟的預期又開始體現的淋漓盡致，所以這個時點反映出來權益類資產在大類資產配置里面還是非常有吸引力的。

看好四大一級投資方向

如果聚焦到具體的投資方向，我覺得第一個還是制造業，過去10年制造業取得巨大進步，尤其是過去幾年，制造業在新能源領域里面取得了長足的進步，全球的競爭地位非常穩固，這些是未來值得關注的方向。

雖然過去一年這些方向可能出現了一些爭議，包括行業的景氣度、估值收縮，但越是這樣，越往后看它如果還有增量、還有成長空間，這些公司本身還是值得重點關注的戰略方向，只不過它的景氣度需要經歷一輪逆轉之后，再慢慢積蓄力量繼續向上，看到一些積極的變化之后，可能資本市場會更加認可。? ? ??

其次，在很多成熟期的周期品行業里面我覺得也值得關注，尤其像過去兩年煤炭這種行業，大家覺得未來的需求不會有太多的量增，供給的約束反而越來越強，等到了供需出現緊繃狀態之后，價格中樞一下帶來非常明顯的二維提升機會。

我覺得在很多領域里面，比如大宗品、銅、鋁這些環節都存在類似的情況，這是周期品里面我覺得值得關注的方向。

第三，還是在過去投資里面經常會投的領域，比如消費品，因為消費品是一個非常值得關注的方向，它具有對投資者而言非常友好的屬性。

制造業里面可能還存在一些比較強的周期性，包括行業的波動帶來經營利潤的巨大波動，但是消費品公司就會穩定很多。因為它有一些消耗品的屬性，大家買完去之后是把它消費掉的，并不是存起來，尤其是大眾消費品，包括可選消費品也是類似這種屬性，所以它的穩定性會比工業品、制造業強很多。

而且在消費品領域里邊，龍頭的公司更容易通過品牌的運作、渠道優勢的打造，在整個競爭過程里面慢慢甩開對手，所以這里面也容易出現比較好的機會。

最后一個是過去兩三年我不斷在思考的一個方向，也是我在研究國內外經濟體差異的時候看到的一個方向。現在第三產業服務業在就業里面已經占了48%，但在產業增加值里面，跟在經濟體的占比里面，跟日本、美國、歐洲這樣的發達經濟體比起來，服務業的占比還是偏低的，包括很多領域里面的標準化程度還是比較低的，它仍有進一步擴大的市場空間。

實際上我們也看到了這些苗頭，過去很多領域里面，原來都是一些偏區域性、偏小型的公司，比如說物業服務，以前很多都是區域性的品牌，包括餐飲，過去已經看到很多全國連鎖性的餐飲，而且很多尤其過去幾年新型的餐飲，甚至拉面這樣非常標品的行業里面也出現了一些品牌。

而且通過這些標品的運作，他給客戶提供的服務質量水平從行業總量來看有一個提升，可能跟大家比較喜歡的心頭好的小店比起來沒那么好，但從整體來看，跟行業原來平均比起來會有一個系統性的提升，大家無論從產品的標準化，還是服務的質量、服務的標準化都能感受得到。

那些連鎖品牌能做得更加衛生，看上去更加現代，更容易讓消費者有比較好的消費沖動，所以我覺得這些領域未來應該還會有一些公司能慢慢跑出來。因為隨著信息技術、攝像頭的應用，他們服務的標準化程度比以前也要高了很多，這都是讓他們能有機會走向資本市場，慢慢進入投資事業的很重要原因。

兩類港股資產值得關注

對于港股，從2014年港股通開始，我們就開始投港股，在這么多年以來的港股投資中我們也積累了自己的認知。

第一，港股市場對我們而言確實是相對于A股沒那么熟悉的領域，因為港股投資者主體到現在為止還是以海外投資者為主，而且以海外的機構投資者為主，他們的決策方式、決策體系、對中國企業的理解肯定跟我們還有很大不同。

所以我們對港股的認知到現在為止，包括港股的很多頭部公司，像過去一兩年里面也能調整70%，這可能是我們之前很難想象的。他們的這些資金、運作方式、決策方式可能都是你沒有想過的。

所以對于港股投資，我覺得在未來的組合里面還是會偏謹慎一點，占比盡量的要控制一下。

第二，在投資范圍上，有兩類港股資產還是值得關注。第一類是A股原來沒有的一些方向，包括互聯網、汽車新勢力、服務業、餐飲、物業這些公司，A股基本上很少有這些標的，這是作為一個很好的補充，這是一類。

還有一類公司，因為港股是一個估值特別低的市場，存在大量的股息率在8~10個點，甚至15個點的高股息公司，如果你是一個特別喜歡做紅利投資、拿股息的投資者，港股是一個很好的選擇。因為你持股息如果這個公司本身的經營很穩健，它不存在大幅下滑的風險，實際上它越跌它的股息率越高，你還可以再進一步追加投資。

這兩類資產是我們值得關注的，其他如果有可選的，我們更會在A股領域里面做一些選擇。

光伏行業總量上無須擔心，結構和競爭力需要關注

對于新能源板塊，光伏前幾天表現還挺好，今天出現了一些消息層面的擾動，但行業景氣度總體還是非常好的。可能資本市場對光伏的周期確實存在分歧，因為今年盈利非常好，但很多人擔心盈利的高點，未來兩三年里萬一景氣度周期往下走，現在看起來比較便宜的估值可能就沒那么便宜了。

這在過去的投資中，制造業經常碰到這樣的情況，你看到了一個很便宜的公司，但實際上它利潤一下滑，估值看上去就沒那么便宜了。

從光伏、風電對新增發電量的供給來看，去年還沒有做到對新增用電的補充，每年新增用電還是需要核能、水電、火電來補充，新增用電都還滿足不了，更何況對于存量火電的替代。可能絕大部分的知識結構或者觀點體系都認為有一天它會替代存量的火電，這也是未來我們能達成碳綜合的一個很重要的前提，但是到現在為止顯然沒到這樣的階段。

我覺得未來肯定還有量增邏輯，但在量增邏輯里面，光伏過去這一輪周期出現了一些變化，頭部公司都在做一體化的轉型，一體化后相互之間競爭的差異化到底體現在什么層面？多大公司能夠在這過程里面通過一體化做出差異化？

如果看不到這樣的變化，很多投資者就擔心，一旦一體化以后相互之間的競爭在戰略上沒有差異化，更容易陷入價格競爭，從而讓你現在的高盈利不可維持，我覺得這是未來兩三年總量上不需要擔心，但在結構上、在競爭力上需要大家關注的一些點。

這次AI的突破體現在哪里？

在科技行業，大家之所以關注AI，也是因為他確實是TMT領域過去這么多年以來顯現的一個非常大的科技飛躍。? ??

在TMT領域，過去5年已經很少有特別大的創新，最近一次大的創新并且能夠讓上市公司兌現業績的可能就是Air pords這樣的消費電子創新。之后也有比如像VR這樣的創新，但它最終沒有走向大眾，更多的是存在于游戲這樣獨特的小眾領域里面，所以它達不到特別高的量級，對于整個產業鏈的拉動相對有限。

對于這一次AI的突破，我們初步判斷它肯定是一個比較大的創新，它的創新和突破體現在電腦、機械設備對于人的語義的理解。

原來比如我去搜一個東西，你需要有非常準確的關鍵詞，而且在這個關鍵詞的基礎上你自己需要做一些篩選。比如我們使用office，用的都是非常簡單的功能，實際上它有一些很復雜的插件，一些文件、公式我們根本用不到，主要原因是大部分人可能不知道也記不住。

如果它對人的語義的理解有一個非常大的飛躍，它能知道你想要什么，然后從后臺調用這些功能，那就不需要你再記住這些公式，這個過程對整個商業價值在垂直領域的應用就會有一個飛躍，你對Excel的使用可能就會達到一個更高的水平，它的商業價值也會更高，這是在垂直領域里面我們現在已經看到的一些應用。

但是對于大的技術進步，從我們過去的經驗來看，硬件的技術突破往往會帶來新的商業模式的創新，新的商業模式的創新可能成為更為主要的商業價值的存在形式。

就像過去移動互聯網時期，像微信、支付寶這樣的超級應用，一個APP能創造幾千億收入，所以新的商業模式的創造在未來的想象空間會更大一些，我們會更加關注未來兩三年在這些領域里面，在垂直領域里面，在新的商業模式領域里面出現的新的變化。

中特估要從產業邏輯的角度尋找有變化的地方

中特估最近特別火，它確實是一個比較寬泛的概念，大家看到了央企考核的方式發生了變化，而且這些也確實是原來投資者關注度不高的方向，滿足了相對阻力比較小，又有一些積極變化這兩個共通的特征，所以有一些好的表現。

但就我而言，我更多的從產業本身的邏輯去看，看看產業本身的基本面邏輯有沒有變化，比如在火電，過去火電虧了好幾年，而且虧的錢很多，如果煤炭價格供給出來了之后，但是現在它的需求，現在庫存又比較高，煤炭價格往下走，可能帶來一些經營上的變化。

包括電信運營商有所表現也是因為本身的經營產生了變化，我們在5G的投入周期比以前更長，我們已經實現了沒有代差，沒有像海外一樣過去一直追趕海外的情況，本身的資本投入強度也在降低，所以有能力提供分紅，這些方向我覺得還是更多的從產業邏輯的角度去尋找有變化的地方。

未來剩下的房地產公司會有向好的變化

地產行業也是比較典型的，可能是一個供給側發生很大出清的行業。

因為總量上我相信可能是在過去兩三年里看到了行業未來成交量的頂部，但從結構上來看，隨著大量的公司在經營上出現了一些變化，債務上出現了一些違約，使得他們最近兩年沒有在土地市場出現。

所以我相信未來剩下來的公司，無論從行業的份額，還是從利潤率上，它的利潤率并不見得一定是房價上漲，它也可以通過拿地更便宜來實現，所以這些方向也會有一些向好的變化。

剛登峰 從業證書編號：E0070000900003

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本文作者：褚倩 來源：投資作業本

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