7月28日，日本央行宣布將更靈活地執(zhí)行收益率曲線控制（YCC）政策。其未來將靈活控制10年期國債收益率，允許10年期國債收益率在0%±0.5%之外波動(dòng)；與此同時(shí)，為減輕對(duì)債券市場(chǎng)功能的影響，日本央行將調(diào)整固定利率操作，每個(gè)工作日以1%的利率購買10年期日本國債。這一調(diào)整意味著日本開始退出其極度寬松貨幣政策，但操作仍然偏謹(jǐn)慎。

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日本央行略超預(yù)期調(diào)整YCC政策，成為撬動(dòng)全球利率的又一個(gè)“墊腳石”，這對(duì)于全球資本市場(chǎng)的定價(jià)都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。

日本通脹明顯上行、借貸利率處于低位，這會(huì)在很大程度上鼓勵(lì)企業(yè)的投資和雇傭行為，因?yàn)槔蕵O低、但通脹上升，在某種程度上意味著“干啥都能掙錢”，這將驅(qū)動(dòng)日本國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步加劇通脹預(yù)期。

從某種角度上來看，雖然日本央行已經(jīng)顯著落后于曲線，但是我們不認(rèn)為其能在短期內(nèi)完成“補(bǔ)課”。由于寬松貨幣政策長達(dá)30年之久，日本央行未來的緊縮操作也將大概率是“碎片式”和“漸進(jìn)式”的，其實(shí)施節(jié)奏應(yīng)該是“倒序”式，即先取消或改變最近實(shí)施的寬松舉措，再逐步類推。

對(duì)于全球資本市場(chǎng)而言，日本央行的“意外”似乎意味著利率的上行和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。對(duì)于日本央行的收緊，市場(chǎng)短期可能會(huì)有一些“不適應(yīng)”，但基于基本面考量，股票市場(chǎng)的走勢(shì)仍然與經(jīng)濟(jì)和企業(yè)本身更相關(guān)，因此也不必過度關(guān)注日本央行貨幣政策正?；摹耙绯鲂?yīng)”。

01?更靈活的收益率曲線控制（YCC）政策

7月28日，日本央行宣布將更靈活地執(zhí)行收益率曲線控制（YCC）政策。根據(jù)日本央行公布文件，其未來將靈活控制10年期國債收益率，允許10年期國債收益率在0%±0.5%之外波動(dòng)；與此同時(shí)，為減輕對(duì)債券市場(chǎng)功能的影響，日本央行將調(diào)整固定利率操作，每個(gè)工作日以1%的利率購買10年期日本國債。

日本央行對(duì)YCC政策調(diào)整示意圖（圖1）已經(jīng)指明YCC政策的波動(dòng)范圍放寬至1%，只不過基于對(duì)長期以來低利率環(huán)境的考量，一次性從0.5%放寬到1%對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)引起較大沖擊，因此這個(gè)調(diào)整會(huì)是循序漸進(jìn)的，日本央行將視情況決定具體的調(diào)整節(jié)奏與進(jìn)度。

02?撬動(dòng)全球利率的“墊腳石”

日本央行略超預(yù)期調(diào)整YCC政策，成為撬動(dòng)全球利率的又一個(gè)“墊腳石”。這也意味著日本將逐步開始貨幣政策正?；倪M(jìn)程，這對(duì)于全球資本市場(chǎng)的定價(jià)都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。

日本央行的舉動(dòng)看似“超預(yù)期”，但卻是經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行的必然結(jié)果。由于經(jīng)濟(jì)從去年下半年開始明顯復(fù)蘇，同時(shí)通脹開始慣性上行，日本央行距離實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)已經(jīng)越來越近，甚至可能存在overshooting的可能性。與此同時(shí)，通脹明顯上行、借貸利率處于低位，這會(huì)在很大程度上鼓勵(lì)企業(yè)的投資和雇傭行為，因?yàn)槔蕵O低、但通脹上升，在某種程度上意味著“干啥都能掙錢”，這將驅(qū)動(dòng)日本國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步加劇通脹預(yù)期。從日本經(jīng)濟(jì)第一季度GDP的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)投資和居民消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力，從這個(gè)角度而言，如果利率持續(xù)處于低位，那么企業(yè)投資意愿仍將處于高位，這會(huì)拉動(dòng)雇傭和工資水平。

與此同時(shí)，日本的整體制造業(yè)庫存水平也開始顯著上升，這一方面反映出對(duì)于需求的樂觀，也體現(xiàn)出企業(yè)在利率相對(duì)較低時(shí)有強(qiáng)烈的補(bǔ)庫意愿。相對(duì)較好的盈利也會(huì)帶來資本市場(chǎng)的正向反饋，這也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)外資對(duì)日本股市的興趣。

從這些角度而言，日本央行調(diào)整超級(jí)寬松貨幣政策是必然的，甚至從某種角度上來看，日本央行已經(jīng)顯著落后于曲線。隨之而來的問題是，即便日本央行調(diào)整貨幣政策，是否意味著其能在短期內(nèi)完成“補(bǔ)課”呢？

答案是否定的。由于寬松貨幣政策長達(dá)30年之久，日本央行未來的緊縮操作也將大概率是“碎片式”和“漸進(jìn)式”的，其實(shí)施節(jié)奏應(yīng)該是“倒序”式，即先取消或改變最近實(shí)施的寬松舉措，再逐步類推。

與此同時(shí)，貨幣政策向金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)也需要時(shí)間，在實(shí)施中也會(huì)有很多的現(xiàn)實(shí)阻礙。因此，日本央行大概率會(huì)在較長時(shí)間內(nèi)持續(xù)落后于曲線。這也意味著日本經(jīng)濟(jì)的整體“偏熱”趨勢(shì)不太會(huì)因?yàn)樨泿耪叩恼；霈F(xiàn)根本改變。

對(duì)于全球資本市場(chǎng)而言，日本央行的“意外”似乎意味著利率的上行和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。但事實(shí)上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率趨勢(shì)性上行已經(jīng)形成，貨幣政策的收緊只是其“印證”，并不是驅(qū)動(dòng)其上行的“外生變量”，因此對(duì)于日本央行的收緊，市場(chǎng)短期可能會(huì)有一些“不適應(yīng)”，但基于基本面考量，股票市場(chǎng)的走勢(shì)仍然與經(jīng)濟(jì)和企業(yè)本身更相關(guān)，因此也不必過度關(guān)注日本央行貨幣政策正?；摹耙绯鲂?yīng)”。

本文作者：國君國際宏觀周浩、孫英超， 來源：周浩宏觀研究 (ID:gtjaizhouhao)，華爾街見聞專欄作者，原文標(biāo)題：《日本央行“動(dòng)”了什么？》

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