摘要

基本面惡化和利差深度倒掛是近期美債收益率持續沖高的核心因素，本周財政部發行計劃超預期、美國評級調降是催化劑。

第一，6月通脹回落利好難以為繼，GDP數據大超預期、聯儲鞏固高利率長期化（Higher for Longer）逐步主導市場矛盾。

(資料圖片僅供參考)

第二，長短端美債收益率深度倒掛的現狀下，當聯邦基金利率缺乏下行彈性，長端收益率易上難下，2006年加息結束后的美債走勢是一個典型例子。第三，美國評級遭下調、財政部附息國債發行規模增大、日央行調整YCC區間上限，對美債收益率上行起到節奏上的催化，但并非核心因素。

展望后市，利差保護弱、經濟預期強、降息預期早，目前環境比去年11月高點時更差，美十債收益率或突破前高、并站穩高位，不排除曲線進一步壓平。在趨勢性降息預期形成前，收益率難以有效回落。對市場影響，這輪收益率上行源自基本面驅動，不同于去年加息驅動，負面沖擊可能弱化，美股若盈利兌現壓力不大，國內關注潛在中美共振復蘇。

正文

基本面惡化和利差深度倒掛是近期美債收益率持續沖高的核心因素，本周財政部發行計劃超預期、美國評級調降是催化劑。7月下旬以來，美債10年期收益率從3.75%左右持續攀升，本周接連突破4%和4.2%大關，創年內新高。主要原因包括：

第一，6月通脹回落利好難以為繼，GDP數據大超預期、聯儲鞏固高利率長期化（Higher for Longer）逐步主導市場矛盾。7月上旬，隨著6月CPI數據大幅下行，對聯儲政策轉向和降息的預期交易達到階段性極致，美債利率從4%上方快速回落到3.7%一線，這一階段的交易邏輯與去年11月較為相似。

但進入到7月下旬和8月上旬，由于聯儲繼續加息并進一步強化長期保持高利率的立場，美債現階段的主要支撐降息預期在短期無法兌現，美債的主要矛盾逐步轉向經濟基本面。6月以來軟著陸的預期隨著GDP數據的公布，進一步發酵。

美國商務部數據顯示，美國二季度GDP初值環比年化增長高達2.4%，較一季度大幅改善，上半年超過2%的年化增速即使在正常年份也屬于偏強水平。達拉斯聯儲GDP預測模型本周連續上調三季度增速預期，8月1日最新預測高達3.9%。與此同時，本周ISM制造業PMI觸底反彈和ADP就業數據繼續超預期，也形成助攻。

第二，長短端美債收益率深度倒掛的現狀下，當聯邦基金利率缺乏下行彈性，長端收益率易上難下，2006年加息結束后的美債走勢是一個典型例子。歷史經驗規律顯示，當期限利差為負時，長端收益率的下行空間會受到較強的限制。目前十年期美債收益率與聯邦基金利率倒掛幅度近150個bp，本身已經包含著非常強烈的衰退和降息預期。

一旦短期衰退和降息預期受到挑戰，長端收益率維持較低水平的難度非常大。因此，即使在3月份硅谷銀行危機爆發時，十年期美債收益率的下行仍然面臨較大的壓力。2005年加息周期尾聲，也出現長端收益率逆勢下行進而倒掛的情況，但隨著聯儲降息預期一再落空（類似higher for longer），長端收益率開始向聯邦基金利率顯著收斂。

第三，美國評級遭下調、財政部附息國債發行規模增大、日央行調整YCC區間上限，對美債收益率上行起到節奏上的催化，但并非核心因素。

本周三美債突破4.1%的關鍵節點，恰逢兩個重要事件的發酵，一是惠譽出人意料的下調美國主權評級，對于未來財政惡化表示擔憂；二是美國財政部公布三季度再融資計劃，時隔兩年半來首次增加附息國債發行規模，且集中在2年期、5年期和10年期的關鍵期限，疊加下半年到期量的下降，市場需要消化的附息國債規模或進一步增加。

一個中長期風險事件、一個短期供應端的沖擊，有效催化了美債的下跌。此外，上周末日本央行對YCC區間上限的調整，一定程度上也為全球利率的上行“添磚加瓦”。

但需要注意的是，評級事件很難對美元資產形成底層沖擊，美債供應增加的前提是中長端美債需求穩健（財政部會與一級交易商充分溝通），且考慮到期情況下半年實際市場消化壓力未明顯上升，日央行YCC調整的理解還存在分歧，上述事件很難成為持續性的市場邏輯。

展望后市，美十債收益率大概率突破前高，并在高位震蕩，不排除曲線進一步壓平；在趨勢性降息預期形成前，收益率難以有效回落。不同于前幾次短暫停留在4%上方，這一次美債收益率或能站穩高位，甚至繼續上行，原因包括：

第一，期限利差對長端的保護仍然很弱，這是目前的核心矛盾。歷史經驗，在倒掛的背景下，沒有降息的直接催化，長端美債收益率很難下行。目前的倒掛程度在歷史上仍然屬于極端水平，出現曲線的進一步走平不必驚訝。

第二，美國經濟短期仍然穩定，軟著陸和復蘇預期還有發酵空間。聯儲政策缺乏博弈空間后，市場關注點還將在基本面走勢上，這對于美債并不友好。

第三，橫向對比去年11月4.3%高點的市場環境，目前加息終點更高、持續時間預期更久、衰退擔憂下降、利差保護更弱，十年期美債收益率很可能創新高、進入4.5-5%區間。

第四，歐洲和日本還在緊縮之中，全球利率向上的基調暫未逆轉。盡管巴西等部分新興市場國家開啟降息周期，但主流發達市場，仍在探索進一步緊縮的可能，歐洲9月份或至少還有一次加息，日本YCC調整的想象空間大。

第五，聯儲最早討論降息的時點或要到年底。按照目前美國核心CPI環比的走勢，若7月數據再度低于0.3%，則連續一個季度達標，加息有望停止。若8-10月繼續處于低位，則最早討論降息的時點會在12月議息會議。

市場影響，這輪收益率上行源自基本面驅動，不同于去年加息驅動，負面沖擊可能弱化，美股若盈利兌現壓力不大，國內關注潛在中美共振復蘇。2022年美債收益率的上行過程對應著美股大熊市，主因經濟下行和快速加息。但本輪的背景不同，主因經濟好轉帶動利差收窄，美股盈利預期近期一直在改善，若兌現則前瞻性估值基本正常。而國內方面，若海外助力中國經濟同步復蘇，A股、匯率等不悲觀。

本文作者：黃文濤SAC：S1440510120015、錢偉SAC：S1440521110002，來源：?宏觀聞濤聲，原文標題：《【中信建投宏觀】美債收益率：創新高后，能站穩嗎？》

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