摘要

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年初以來，部分地區化債承壓，背后“癥結”幾何、一攬子化債方案或如何“對癥下藥”？系統梳理，供參考。

一問：部分地區化債承壓，“癥結”幾何？城投平臺“借新還舊”壓力逐年抬升，而融資能力下滑

年初以來部分地區隱性債務化解推進困難，城投平臺現金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續提升，至2022年新發行的城投債中超八成資金用于償還到期債券；同時，城投債凈融資規模明顯下滑；2023年上半年，城投債凈融資規模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場的持續低迷等也進一步拖累城投平臺政府相關業務收入和再融資能力。當前土地溢價率與成交仍處低位，一方面導致地方政府性基金收入延續低迷，影響城投平臺的政府相關業務收入；另一方面，土地價值縮水、流通下降，影響城投平臺現金流和再融資能力。同時，2022年城投大規模拿地托底地產或進一步加劇其現金流壓力。

結構上來看，城投債到期與發行的期限錯配程度加深、弱資質城投融資分化。2023年上半年，5年期及以下城投債凈融資為正，而5年期以上的城投債凈融資規模為負；同時，AA及以下評級發行占比為7%、較2020年下滑近20個百分點；但AA及以下城投債到期占比達35%，較2021年抬升超5個百分點。

二問：過往債務風險化解方案有哪些？銀行化債借助國債、AMC支持，地方化債主由債務置換等推動

1990年代的債務風險主要體現在企業與銀行業之間；企業大規模虧損導致銀行不良率攀升下，財政部通過補充資本金，剝離不良貸款等方式恢復銀行信用擴張功能。1998年財政部向四大行定向發行2700億元特別國債補充資本金；1999年四大AMC成立，剝離四大行近1.4萬億元不良貸款，并以債轉股的方式消化四大行3574億元的不良債權。

當前我國銀行業不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務，2015年至今我國已歷經兩輪政策推動地方債務化解工作。2015-2018年間的首輪化債主要將存量債務納入預算管理、發行置換債將其“顯性化”等；2020年底開始的第二輪政策推動隱性債務化解則通過發行特殊再融資券置換地方隱性債務，以達到降低成本、拉長期限的作用。

此外，金融機構也為地方債務化解提供了諸多支持。2022年以來，地方債務化解以財政資金償還及市場化方式為主；從貴州、湖南、廣西等地2022年后半年以來部分債務化解舉措可以看出，金融機構為其債務化解提供了債務重組、續本降息、補充流動性等多種支持方案。

三問：后續一攬子化債方案或如何設計？債務縮減、降低成本、提高現金流等多措并舉更為合理

7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。根據過往經驗來看，常規債務化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務縮減類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降底存量隱性債務規模，具體包括債務清算、重組、部分債務合規轉化為企業經營性債務等。如2018年底，山西省通過資源整合成立山西交控集團，將債務主體由政府向企業轉移，并與國開行，工行、農行、中行等參團的銀團簽訂貸款協議，對2600多億元存量債務進行結構性重組。

其二、降低成本類舉措，具體包括置換低息債務、展期降息等。近期多地表示將爭取特殊再融資券發行額度，或可有效降低存量債務成本。此外，與金融機構協商，展期降息等亦是常用舉措。如2022年底遵義道橋與金融機構協商后，將其近156億元銀行貸款重組，重組后債務利率調整為3.00%-4.50%/年，債務期限統一調整為20年。

其三、提高現金流類舉措，包括轉讓部分政府股權、推動城投平臺轉型等。如“茅臺化債”模式，茅臺集團一方面將部分股份劃轉至貴州國資，貴州國資再通過減持股份補充現金；另一方面發行利率較低的信用債用于收購城投股權、并幫助償還其高息債務并補充現金流；此外，茅臺集團還可直接購買貴州城投債幫助其緩解融資壓力。

當前“一攬子”化債方案推進或需各地對項目先進行甄別、分類管理，再將上述三類化債舉措有針對性地結合使用。

報告正文

一問：部分地區化債承壓，“癥結”幾何?

年初以來部分地區隱性債務化解推進困難，城投平臺現金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續提升，至2022年新發行的城投債中超八成資金用于償還到期債券。同時，隨著城投債發行“收緊”、到期規模持續抬升，城投債凈融資規模明顯下滑；2022年，城投債凈融資近1.1萬億元、較2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投債凈融資延續低迷、規模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場的持續低迷等，也進一步拖累城投平臺政府相關業務收入和再融資能力，導致城投平臺現金流狀況惡化。百城土地溢價率與成交面積仍處低位，一方面導致地方政府性基金收入持續走弱、上半年同比下滑16%，影響城投平臺的政府相關業務收入；另一方面，土地資產價值縮水、流通下降，影響城投平臺現金流和再融資能力。同時，2022年城投平臺大規模拿地托底地產可能進一步加劇其現金流壓力。

結構上看，城投債到期與發行的期限錯配程度加深、弱資質城投融資分化。近年，城投債發行短期化現象愈加明顯，2023年上半年，3年期及以內城投債發行規模占比達49%、較2020年抬升近10個百分點；從城投債凈融資來看，5年期及以下短期城投債凈融資為正、5年期以上的長期城投債凈融資規模為負，均在一定程度上導致債務穩定性下降。同時，弱資質主體城投債發行難度加大，2023年上半年AA及以下評級發行占比為7%、較2020年下滑近20個百分點；但低評級城投債到期規模占比抬升，2023年AA及以下評級占比達35%、較2021年抬升超5個百分點。

分地區來看，部分弱資質地區城投債融資艱難的同時，低評級城投債到期占比亦較高，或指向本輪地方化債重在防范尾部風險暴露。2023年上半年城投債融資地區分化凸顯，浙江、江蘇、山東等經濟大省城投債凈融資規模占比近五成；而西部、東北等部分弱資質地區上半年城投債凈融資為負。結合2022年城投債“借新還舊”壓力與當前低評級城投債到期占比來看，貴州、廣西等地尾部風險或較高。

二問：過往債務風險化解方案有哪些？

1990年代的債務風險主要體現在企業與銀行業之間；企業大規模虧損導致銀行不良率攀升下，財政部通過補充資本金，系統性剝離不良貸款等方式恢復銀行信用擴張功能。1990年代，企業普遍虧損導致大量貸款無法得到償還，四大國有銀行的賬面不良率一度高達39%。為了降低四大國有行不良率，1998年財政部向四大行定向發行2700億元特別國債以補充資本金；1999年，信達、華融、東方和長城四家AMC成立，剝離四大行近1.4萬億元的不良貸款，同時以債轉股的方式消化四大行3574億元的不良債權；2003年股份制改革期間，進一步核銷中行和建行1969億元的不良貸款。一系列舉措下，四大行的賬面不良貸款率由1999年的39%降至2004年的15.57%。

當前，我國銀行業不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務，2014 年至今我國已歷經兩輪政策推動地方債務化解工作。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務納入預算管理、通過發行置換債將其“顯性化”等。2015年至2018年間，置換債發行規模超12萬億元，基本將2014年底的不規范存量債務置換完畢。根據財政部披露，截至2014年末地方政府債務余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右， 2015年之后，地方政府通過發行大規模置換債券，將被置換的存量債務成本從平均約10%降至3.5%左右，為地方節省大量利息。

第二次政策推動隱性債務化解以發行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務、達到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始注明“償還存量債務”，或與化解隱性債務、緩解債務償付壓力等有關。伴隨“清零”試點省市擴展等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一，例如，2023年年初重慶財政預算報告指出，“發行再融資券650億元，緩釋當期償債壓力，指導區縣規范開展存量債務展期重組”等。（詳情參見《債務“置換”加快，穩增長“輕裝前行”》）。

此外，金融機構也為地方化債提供了展期、降息、重組等諸多支持。2022年以來，地方債務化解以財政資金償還及市場化方式為主；從浙江、安徽、湖南等多地推出地方債務化解專項方案來看，除了財政資金償還、盤活地方存量資產等化解存量債務方式，金融機構債務重組、展期、降息等市場化化債方式亦是重要補充。從貴州、湖南、廣西等地2022年后半年以來部分債務化解舉措可以看出，金融機構為其債務化解提供了債務重組、續本降息、流動性支持等多種方案。

三問：當前一攬子化債方案或如何設計？

經歷了兩輪債務化解，地方總體債務壓力趨于緩解，但地區債務風險依舊分化、部分地區的尾部風險加速凸顯。7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。根據過往經驗來看，常規債務化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務縮減類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降底存量隱性債務規模，具體包括債務清算、重組、部分債務合規轉化為企業經營性債務等。例如：2018年底，山西省通過資源整合成立山西交控集團，將債務主體由政府向企業轉移，并與國開行，工行、農行、中行等參團的銀團簽訂貸款協議，對2600多億元存量債務進行結構性重組，將短期和中長期債務延長至20-25年，緩解近年集中到期的流動性壓力，每年也可因此減少利息支出近30億元。

其二、降低成本類舉措，緩解當前付息壓力，具體包括置換低息債務、展期降息等。相較于利率較高的存量政府債務，地方債融資成本更低，近期多地表示將爭取特殊再融資券發行額度，或可有效降低存量債務成本。此外，與金融機構協商，展期降息、續本降息等亦是常用降低債務成本舉措，例如：國發2號文和財政部114號文對貴州化債的支持指引下，2022年底遵義道橋與金融機構協商后，將其近156億元銀行貸款重組，重組后債務利率調整為3.00%-4.50%每年，債務期限統一調整為20年，且前10年僅付息不還本、后10年分期還本。近期，央行下半年工作會議上也提出將“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”，指向金融機構支持亦是一攬子化債方案的重要組成。

其三、提高現金流類舉措，以緩解現金流壓力，具體報告盤活存量資產、轉讓部分政府股權以及經營性國有資產權益、推動城投平臺產業轉型、培育其自身“造血能力”等。例如：“茅臺化債”模式從三方面緩解地方城投現金流壓力，一方面茅臺集團將部分股份劃轉至貴州國資，貴州國資再通過減持股份補充現金流；另一方面茅臺集團通過發行利率較低的信用債用于收購城投股權、償還其高息債務并補充現金流；此外，茅臺集團還可通過直接購買貴州城投債幫助其緩解融資壓力?！吧轿髂Ｊ健眲t通過重組省內高速公路資源等相關產業整合為山西交控集團，并進一步對集團所屬企業啟動公司制改革，通過整合省內資源、政企分開等轉型方式提升其經營造血能力。

針對當前地方化債“癥結”，“一攬子”化債方案推進或需各地對其項目先進行甄別、分類管理，再將上述三類化債舉措針對性地結合使用。

經過研究，我們發現：

（1）年初以來，部分地區隱性債務化解推進困難，城投平臺現金流惡化或是主因。一方面，土地市場持續低迷等拖累城投平臺政府相關業務收入和再融資能力；另一方面，弱資質城投融資分化、期限錯配程度加深也使得其現金流承壓、尾部風險凸顯。

（2）回顧過往債務風險化債歷程：1990年代企業大規模虧損導致銀行不良率攀升下，財政部通過補充資本金，剝離不良貸款等方式恢復銀行信用擴張功能。當前地方政府債務風險凸顯下，我國主要采用政策推動債務置換和與金融機構協商展期降息、債務重組等方式推進地方債務化解工作。

（3）新一輪地方化債工作即將開展，“一攬子”化債方案推進或需各地對其項目先進行甄別、分類管理，再將以下三類化債舉措針對性地結合使用：一、債務縮減類舉措，包括債務清算、重組、部分債務合規轉化為企業經營性債務等；二、降低成本類舉措，包括置換低息債務、展期降息等；三、提高現金流類舉措，包括盤活存量資產、轉讓部分政府股權、推動城投平臺轉型等。

本文作者：國金證券趙偉（S1130521120002）、侯倩楠（S1130122060056），來源：趙偉宏觀探索，原文標題：《深度思考：地方化債，如何“對癥下藥”?（國金宏觀·趙偉團隊）》

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