1.?宏觀：降息了，房地產政策如何放松？?????????????

經濟、金融數據同時走弱是降息的直接原因，而潛在增長中樞下移、防范化解債務風險是降息的根本原因。

(資料圖片僅供參考)

MLF與逆回購非對稱降息體現央行寬信用訴求，貨幣政策的重點可能還是會落在疏通政策傳導機制上，出現類似去年資金利率大幅、持續低于政策利率的概率不高。

房地產政策目前已經處在放松通道之中，考慮到 5 年期 LPR 會影響到按揭貸款利率，因此我們預計本月的 LPR 有望進行非對稱下調，5 年期LPR 下調幅度或超過 MLF 利率 15bp 的下調幅度。

從近期部委、地方所出臺的房地產政策來看，我們對接下來房地產政策有三個推斷：

第一，預計推進節奏相對平緩，大幅、快速放松的概率有限。

第二，預計推進方式仍以因城施策為主，出臺全國統一放松政策的概率有限。

第三，預計一線城市政策放松仍會較為謹慎，大幅放松的概率有限。

風險提示：LPR 調整幅度或不及預期；海外經濟波動或影響寬信用效果；政策梳理可能存在遺漏；政策推出的節奏不及預期；海外經濟超預期波動或對國內地產政策的力度及效果產生影響。

2.?策略：至暗之時，尋找一絲光芒

6 月上旬開始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x 標準差附近，并且一直在-2X 標準差附近徘徊，這也反映了市場對經濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素，市場情緒再次來到冰點。

但是，至暗之時，不妨尋找一絲光芒：

1. 7 月 PMI 制造業新訂單有一些回暖的跡象

2. 7 月 PPI 回升可能是全 A ROE 筑底（雖然不一定回升）的前瞻指標

3. 7 月出口數據繼續走弱，但結構上也有一些好的跡象

4. 海外耐用品消費和庫存已經消化了超過 1 年的時間，后續可能看到對芯片和耐用品消費需求的支撐

5. 上周美國財政部就行政令方針出臺《規則制定提案的預先通知》，投資限制對于不具備管理權的股份不適用，如投資上市公司證券、以 LP 身份參與一級市場投資等，不受到投資限制政策的約束

6. 隨著部分信托公司的辟謠，信托風險對權益投資的影響可能并不是很大

7. 社融大幅低于預期，但其中可能有部分因素來自短期沖擊

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，地緣政治摩擦風險等。

3. 固收：降息之后，債市賠率怎么看？

超預期降息是否意味著狀況緊急，更大力度的政策即將落地？

2023 年 6 月以來，市場對于增量政策的預期經歷了多次調整。過往，降息是組合政策落地的信號。現在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出臺。

8 月降息完全超出市場預期，就如同 6 月 13 日提前調降 OMO 利率，宏觀壓力在進一步加大，金融風險在上升，政策當局意識到問題的緊迫性。按照 7 月公布的基本面數據線性外推，全年保“5”的壓力在上升。

但問題在于，僅靠降息可能難以解決經濟面臨的壓力。外部依然是逆全球化，內部依然是資產負債表承壓，還是要有貨幣政策以外更有針對性和力度的增量政策，否則現狀很難改變。

這次降息是否還會重復 6 月以來的循環？也許市場需要適應這樣的節奏，存在即合理，當然，也不能忽視突變的可能，只是需要明晰邏輯。

依據去年政策行為邏輯，后續基準假設是會有增量政策，但力度不會超市場期望。如果政策力度超出市場期望，前提可能來自于超越經濟層面的特定事件驅動。

降息之后，利率是否會反彈？

關鍵看降息之后有無有力度的政策行為。2022 年 1 月降息和 8 月降息前后都有央行信貸形勢分析會，降息的目的是進一步驅動信貸需求，政策在行動，或者靠前發力，或者出臺有針對性的舉措。作為政策驗證，在這兩次降息后，票據利率都在月內出現顯著見底回升。

2023 年 6 月降息后，利率下行 2 個交易日就開始反轉，一方面是因為 6 月 13 日先降 OMO 尤為特殊，另一方面有了前兩次經驗，市場馬上想到更大力度的增量政策即將落地，因此快速止盈。隨后政策落地情況低于市場期望，利率再度轉而下行。這種背景下，降息就是利好，利好并未出盡。

此次降息，學習效應還在，關鍵看是否重復 6 月的故事。在參與中等待驗證似乎是更為合理的選擇。邏輯上，利率位置是降到多少看到多少，十年國債繼續按照一年 MLF 作中樞波動，債市做多勝率仍在，畢竟有針對性和有力度的增量政策未必會快速落地，只是市場擔心賠率問題。

為什么擔心賠率？

面對超預期降息，市場部分擔心政策“突變”，部分前期參與的機構仍然會選擇階段性止盈操作。當然，更重要的關切還是降息后，債市賠率進一步走低。

一方面，30 年國債等主要品種的票息更低了；另一方面，是資金利率的問題。

此次降息后，DR007 利率走廊中樞降至 1.57%，我們預計后續 DR007 可能繼續在 1.6-1.8%之間波動。與之對應，R001 最新的走廊中樞在 1.50%，預計資金利率可能維持在靠近 1.5%的位置，很難低于 1%。

從現券價格角度考慮資金利率略顯偏高。為何會如此？可能的解釋有兩個：

一是內外均衡。人民幣匯率持續承壓，外部均衡多少會影響內部均衡。二是央行在關注資金空轉套利問題。

當然，賠率問題也說了很久，是否過于多慮了？樂觀中留一份小心可能并非壞事。

未來關注什么？

建議重點關注央行信貸形勢分析會是否會召開，以及再貸款、PSL 等金融工具運用情況，關注票據利率反映。同時觀察 LPR 調降幅度，從穩定商品房銷售和企業投資角度考慮，5 年期 LPR 調降幅度是否能超過 15bp。

風險提示：增量政策超預期，出口快速反彈，央行再度降息。

4.?金工：反彈或將重啟！

上上周周報認為：“短期市場風險偏好或將承壓，或將短暫休整，但不改中期上行的判斷。”最終，wind 全 A 周下跌 3.32%，市值維度上，上周代表小市值股票的國證 2000 下跌 3.47%，中盤股中證 500 下跌 3.51%，滬深300 下跌 3.39%，上證 50 下跌 3.02%;上周中信一級行業中，石油石化和煤炭跌幅最小，石油石化微跌 0.11%；通信和建材表現最差，通信下跌5.99%。上周成交活躍度上，醫藥和傳媒板塊資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的 wind 全 A 長期均線（120 日）和短期均線（20 日）的距離有所縮小，最新數據顯示 20 日線收于 5006 點，120 日線收于 5036 點，短期均線位于長線均線之下，兩線距離由之前的-0.93%變化至-0.6%，絕對距離小于 3%，市場繼續處于震蕩格局。

市場處于震蕩格局，核心的觀測的指標為市場風險偏好的度量。對風險偏好的影響要素，短期而言，宏觀層面，不達預期的金融數據已經落地，后續進入數據的真空階段，風險在本周已經得到釋放，市場風險偏好有望提高，匯率或是影響大盤股的主要風險變量；技術面上，上上周市場調整過程中成交前四日逐步萎縮，周五受多個突發因素影響有所放量，但整體呈現縮量調整的態勢，同時指數點位也處于震蕩下沿，顯示調整或處于尾聲。中期角度，市場目前估值仍處較低位置，同時政策層面對資本市場也持續呵護，市場后續仍有望持續上行。綜合來看，在經歷利空事件落地以后，疊加技術面呈現縮量調整，短期市場風險偏好或將扭轉，有望重啟反彈。

配置方向上，我們的行業配置模型顯示，8 月繼續沿用高景氣策略，目前我們跟蹤的景氣度數據顯示，分析師預期增速較高并有上調的板塊排名靠前的是發電及電網、保險、商貿零售、家電、通用設備。主題方面，TMT 板塊方面，各細分指數當前都進入震蕩走勢，目前以通信板塊縮量最為明顯，疊加上上周調整幅度較大和即將來臨的英偉達的季報，類比 5 月份的反彈節點（英偉達披露季報前一周左右開啟反彈），有望迎來超跌反彈。同時市場關注度較高的金融地產板塊中非銀金融我們上上周提示會開啟整理，目前板塊已經從震蕩格局進入趨勢格局，未跌破趨勢線（20 日均線）之前，調整仍是介入機會。

從估值指標來看，wind 全 A 指數 PE 位于 30 分位點附近，屬于中等偏低水平，PB 位于 10 分位點附近，屬于較低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以 wind 全 A 為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位 80%。

擇時體系信號顯示，均線距離-0.6%，絕對距離小于 3%，市場繼續處于震蕩格局；短期方向的核心的驅動指標為風險偏好的度量，對風險偏好的影響要素，短期而言，宏觀層面，市場風險偏好有望提高，匯率或是影響大盤股的主要風險變量；技術面上，調整或處于尾聲。中期角度，市場目前估值仍處較低位置，同時政策層面對資本市場也持續呵護，市場后續仍有望持續上行。綜合來看，在經歷利空事件落地以后，疊加技術面呈現縮量調整，短期市場風險偏好或將扭轉，有望重啟反彈。我們的行業配置模型顯示，8 月繼續沿用高景氣策略，目前我們跟蹤的景氣度數據顯示，分析師預期增速較高并有上調的板塊排名靠前的是發電及電網、保險、商貿零售、家電、通用設備。主題方面， TMT 板塊方面，各細分指數當前都進入震蕩走勢，目前以通信板塊縮量最為明顯，有望迎來超跌反彈。同時市場關注度較高的金融地產板塊中非銀金融我們上上周提示會開啟整理，目前板塊已經從震蕩格局進入趨勢格局，未跌破趨勢線（20 日均線）之前，調整仍是介入機會。

風險提示：市場環境變動風險，模型基于歷史數據。

5. 非銀：強預期弱現實，重點關注交投活躍度提升邏輯下彈性標的

目前政策定調明確，但落地尚存不確定性，處于“強預期弱現實”的階段。因此當前市場仍處于中小市值的主題投資階段，背后的邏輯即通過短期主題投資規避中長期的不確定性風險。

我們判斷，隨著政策的逐步落地，市場將切換至以業績彈性為核心的基本面投資。本輪行情的關鍵點是“活躍資本市場（提振交易量），提振投資者信心（希望市場走出慢牛）”，因此經紀/兩融/方向性自營占比高的券商業績彈性更足。沿此邏輯，大型券商重點關注中國銀河（營業部數量全國第一，經紀兩融占比高）/光大證券（牛市旗手基因），中小型券商重點關注紅塔證券（自營收入占比高）。

短期來看主題投資仍占優，關注的核心標的有互聯網金融概念下的指南針/財富趨勢，次新概念下的首創證券/財達證券/信達證券。

風險提示：改革推進不及預期；資本市場大幅波動；居民資產配置遷移不及預期。

本文作者：孫彬彬S1110516090003、宋雪濤S1110517090003、劉晨明S1110516090006、吳先興S1110516120001、周穎婕S1110521060002，來源：天風證券 (ID:gushoubinfa)，原文標題：《如何看待修復交易？——總量每周論勢2023年第29期》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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