投資要點

美國23年1月季調后非農就業大幅增加51.7萬人，遠超預期;失業率下降至3.4%，勞動參與率回升，小時工資增速繼續回落。非農發布后，股債雙殺、美元走強，緊縮交易加入博弈。對于本月非農數據和市場反應，我們的解讀如下：

(相關資料圖)

新增非農大幅超預期增長，失業率創53年新低。23年1月美國新增非農就業51.7萬人，大幅高于預期值18.9萬人。失業率回落至3.4%，創1969年以來新低;勞動參與率延續回升趨勢至62.4%;小時工資同比回落近0.4個百分點，環比回落0.1個百分點;22年12月職位空缺-雇傭缺口擴大。

1月非農為何大幅超預期?統計口徑和季節性調整等因素的擾動。

統計口徑調整，基準數據上修。此次 BLS 根據失業保險報稅記錄重新調整了 22 年 3 月的基準數據，并修訂行業分類，對歷史數據的影響大于以往的基準調整過程，基準期 22 年 3 月的就業總人數上修0.3%，本次發布的 23 年 1 月數據在計算時也使用了上修的基準。

1 月數據計算難度大，季調結果的真實性難判斷。受節后影響，疊加上年基準上修后的基數升高，每年 1 月新增非農就業人數銳減，季調難度大。另外，BLS 的季調模型以十年為窗口，疫后勞動力市場的數據調整可能在基于更長歷史的季調模型下產生較大偏誤。本月非季調就業減少 250 萬人，去年 1 月減少 280 萬人，差距并不明顯。

政府罷工結束，新增就業大幅上升。政府就業增加 7.4 萬人(10 年以來歷史分位的前 6%)，一個重要原因可能是罷工活動的結束。22 年12 月底，加州公立大學工會罷工結束，約有 3.6-4.8 萬人參與其中。

但不可否認，服務業復蘇下的就業仍強勁，通脹風險依然存在。

盡管科技公司裁員對預期造成擾動，但重頭戲是服務業。科技公司裁員無疑對預測造成了一些擾動，但信息部門只構成全美2%的非農就業，占到非農就業85%以上的服務業才是對就業觀察和預測的關鍵。

服務業為本月新增就業的最大貢獻，表明服務業復蘇仍在延續。分行業，休閑酒店業新增12.8萬人(10年起歷史分位前15%)、教育健康新增10.5萬人(10年起歷史分位前5%)。商業服務也增加8.2萬人。

供需結構有所改善，但勞動力市場韌性仍強。勞動參與率回升，服務業就業人數的大幅上升伴隨著工資的顯著回落，供需錯配格局改善。然而，去年12月職位空缺再度回升，休閑酒店業較疫前仍有較大就業缺口，勞動力市場韌性可能比想的更強，工資的下行還需更多觀察。

就業數據在支撐軟著陸的同時，也增加聯儲排除“工資通脹螺旋”的難度。大超預期的非農數據一方面體現出強勁的勞動力市場對軟著陸形成支撐，另一方面也加大了聯儲排除通脹粘性風險的難度。本次數據發布后，股債雙殺，加息預期上升，緊縮交易切入市場，與軟著陸交易分庭抗禮。CME FedWatch顯示，當前一半市場仍押注5月停止加息，而另一半則認為5月將再加25bp。此次大超預期的非農數據對市場造成的波動表明，前期市場過早定價“軟著陸”和“早降息”的搶跑行為，會導致交易邏輯反轉后的波動風險顯著上升。后續關注本月14號將發布的23年1月CPI數據。

風險提示：美國通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。

正文

水分有多大?統計口徑、季節性調整、罷工擾動

基準數據年初上修，1 月新增非農上浮。

基準數據調整+啟用新行業分類，此次數據上修幅度比往年更大。2023年 1 月的非農報告在公布 1 月就業數據的同時，也對以往的企業口徑調查數據(establishment survey)進行了調整。該調整是根據基于失業保險報稅記錄進行的就業和工資季度普查(QCEW)調整了 2022 年 3月的基準數據;另外還啟用了 2022 年新版北美行業分類系統(NAICS)，大約 10%的就業被重新分類到不同的行業(主要包括零售業和信息部門的內容和編碼調整，以及采礦和伐木業、制造業、批發貿易、金融活動和其他服務部門內的修訂)。由于 NAICS 行業修正，本次的非農年初調整對歷史數據的影響要大于歷次調整，調整后到 2022 年 3 月的一年就業總人數上修 0.3%(或 56.8萬人)，而過去 10 年的平均上修幅度僅有 0.1%。本次發布的 23 年 1 月數據也在基準上修的范圍內。

1月數據計算難度大，季調結果的真實性難判斷。

2023年1月非季調新增非農就業為-250萬人，僅小幅高于往年同期。盡管1月新增非農就業人數51.7萬人，大幅高于預期的增加18.9萬人和2022年12月新增的26萬人，但從季調前的數據來看，本月非季調就業減少250萬人，2021年、2022年1月分別減少263萬人和280萬人，差距并不明顯。

1月數據有明顯的季節性驟跌，季調難度大，上修后的真實性不易判斷。受圣誕節后影響，加上每年1月BLS都會對上年基準數據進行修正(歷史來看普遍為上修)，修正后的非農就業人數往往面臨基數升高，因此每年1月非農就業人數的新增幅度都會出現銳減，導致季調難度頗大。另外，BLS的季調模型以十年為窗口，疫后勞動力市場的數據調整可能在基于更長歷史的季調模型下產生較大偏誤。不過，我們比較了今年1月和往年1月數據的季調上修幅度，并沒有明顯高于往年同期水平，甚至小于2022年1月的季調上修程度，因此，對于季節性調整是否扭曲了數據真實性，很難下定論。

加州公立大學系統罷工結束，政府新增就業回升。

2023年1月政府就業大幅增加，為整體非農新增主要貢獻之一。本月政府就業增加7.4萬人(10年以來歷史分位的前6%)，與22年12月的減少9000人形成對比。一個重要的原因可能是受到公職人員罷工活動結束的影響。22年12月底，加州公立大學工會持續6周的罷工結束，初期有4.8萬人參與，12月底約有3.6萬人仍未返回工作。

整體情況：非農大超預期，失業率新低，工資下行

新增非農大超預期，失業率創53年新低。23年1月美國新增非農就業51.7萬人，大幅超過預期值18.9萬人，高于前值26萬人;失業率回落至3.4%，低于預期值3.6%和前值3.5%，創1969年以來新低;勞動參與率延續回升趨勢，上升0.1個百分點至62.4%。

小時工資同比、環比增速進一步回落。2023年1月平均小時工資同比增速4.4%，高于預期值4.3%，低于前值4.6%;平均小時工資環比0.3%，低于前值0.4%，符合預期。小時工資同比、環比增速的回落幅度較上月有所加大。

22年12月職位空缺-雇傭缺口重新拉大，勞動力市場持續緊張。2022年12月雇傭人數與職位空缺均有回升，其中職位空缺較2022年11月增長57.2萬人，職位空缺-雇傭缺口有所擴大，顯示去年底勞動力市場持續緊張。

服務業就業大增，勞動力市場韌性仍是潛在憂慮

服務業就業的大幅增長顯示，服務業的復蘇或許仍在延續

服務業就業是拉動1月非農新增的主力，休閑酒店貢獻最大。2023年1月，休閑酒店業新增就業12.8萬人，是2022年12月新增就業數的兩倍，亦高于去年同期新增，處于2010年以來歷史分位前15%;教育健康、商業服務行業與政府就業也分別大幅增長10.5萬人、8.2萬人和7.4萬人，分別處于2010年以來歷史分位前5%、前18%和前6%。隨著22年上半年美國防疫政策完全放開，國內旅行復蘇強勁，航班負荷程度在去年4季度初已超疫前同期水平。服務業強勁復蘇的背景下，勞動力需求在圣誕節后大幅度填補，拉動了非農就業的增長。

頭部科技企業面臨裁員危機，信息業就業需求驟降，新增就業低迷。通脹和經濟不確定性的擔憂加劇，科技企業首當其沖，2023年1月谷歌、微軟、亞馬遜分別宣布計劃裁員，最多可達1.8萬人。信息技術行業勞動力需求下行，2022年12月信息業職位空缺人數由11月的21.6萬人驟減至10.9萬人;2022年12月、2023年1月信息業分別減少0.5萬人就業。科技公司裁員無疑對此前的非農預測造成了一些擾動，但信息部門只構成全美2%的非農就業，而占到非農就業85%以上的服務業才是對就業觀察和預測的關鍵。

供需結構有所改善，但勞動力市場韌性仍強，通脹仍有風險

好消息：小時工資環比回落主要由服務業貢獻，供需錯配狀況改善。相較于2022年12月，2023年1月休閑與酒店業、金融、信息、專業及商業服務等服務行業小時工資環比增速由0.4%-0.8%的水平大幅下降至0.0%-0.2%，帶動行業平均小時工資環比回落至0.3%。就業大幅增加和工資增速明顯回落的同時出現表明服務業供需錯配的格局正在改善。

壞消息：低收入行業增長快但仍有缺口，勞動力市場韌性隱憂猶在。休閑酒店業和其他服務業雖然就業人數增長快，但距離疫情前還有約3.7%的缺口，疊加仍在歷史高位的職位空缺，勞動力市場的韌性可能比想的更強，當前休閑酒店業仍是工資同比的最大拉動，因此服務業工資的持續下行仍需更多觀察;金融(利率敏感)、信息等高薪高技術服務業就業雖已復蘇，但就業增速已明顯放緩。

就業與勞動參與：就業率回暖，勞動參與率回升

失業率降低來自就業人數增加，而非總人口或勞動參與率變化的影響。拆分就業率來看，2023 年 1 月就業人數環比大幅增長 56%，抵消了總人口數增長和勞動參與率提高對就業率的負面影響，帶動就業率提高、失業率降低。

BLS 本次年度調整并沒有對勞動參與率和就業率產生影響。2023 年 1月，勞動力參與率上升 0.1 個百分點至 62.4%。根據 BLS 的解釋，在去除對人口控制的年度調整的影響后，就業率和勞動參與率的數據沒有發生變化。

盡管勞動參與率繼續恢復，但低端勞動力較疫前仍有缺口。分年齡來看，截至2023年1月，僅有16-19歲年齡段的勞動參與率恢復到疫情前(2020年2月)以上的水平，其他年齡段勞動參與均不及疫前，其中20-24歲青年和55歲以上老年人口恢復就業意愿低，主要原因可能時政府財政刺激削弱了青年返工意愿，以及新冠疫情對高齡人口的長期影響。分教育程度來看，雖然2023年1月各學歷人口的勞動參與率全面回升，但均較2020年2月有缺口，尤其是本科以下學歷的人群勞動參與率均有1.5個百分點以上的缺口。考慮到低學歷勞動力大量參與的休閑酒店業等行業職位空缺率仍在高位，通脹粘性風險還需繼續觀察。

市場反應：緊縮交易切入，美元漲美債跌

緊縮交易與軟著陸交易角力，市場主線不再“一邊倒”。開年以來，向好的經濟數據一度推漲市場信心，疊加通脹持續降溫下依然健康的勞動力市場，市場呈現軟著陸交易情緒。23年1月非農數據發布后，標普500、納指和道指分別收跌1.06%、1.59%和0.41%，10年期美債收益率跳升12個基點重回3.5%以上，美元指數飆升至102.99，遠超預期的新增非農就業與再創新低的失業率令緊縮交易切入，與軟著陸交易形成對弈格局，市場預期的加息路徑整體上抬。根據CME FedWatch的實時數據，市場在5月會議的預期上已出現“對半分”格局，一半市場仍相信5月停止加息，而另一半市場則認為5月將再加25bp，即利率峰值達5%以上。軟著陸交易與緊縮交易的角力格局實際上正是“軟著陸vs通脹粘性”的矛盾投射，前者要求強勁的服務業勞動力保持韌性(支持軟著陸交易)，而這其實又為通脹下臺階設立障礙(支持緊縮交易)。

就業數據支撐軟著陸的同時，也增加聯儲排除“工資通脹螺旋”的難度。大超預期的非農數據一方面體現出強勁的勞動力市場對軟著陸形成支撐，另一方面也加大了聯儲排除通脹粘性風險的難度。此次大超預期的非農數據對市場造成的波動表明，前期市場過早定價“軟著陸”和“早降息”的搶跑行為，會導致交易邏輯反轉后的波動風險顯著上升。后續關注本月14號將發布的23年1月CPI數據。

風險提示：美國通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。

本文編選自微信公眾號“ 泓觀卓見”，作者：卓泓 金淳，智通財經編輯：李佛。

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