2021年以前，TAVR(經導管主動脈瓣置換術)賽道無疑稱得上是媲美PD-1的資本市場當紅炸子雞，但此后不論是疫情導致的手術植入量低于預期，還是市場對于行業未來受集采和疾病診斷相關(DRGs)/病種分值(DIPs)影響導致降價的擔憂，都在不斷壓縮其市場增長空間。

并且，隨著宏觀因素、港股18A板塊波動等外部環境影響，加之市場對于TAVR賽道的定價缺少錨定中樞，對其價值未達成共識，最終導致國內TAVR三劍客(啟明、心通、沛嘉)在港股的市值在2021-2022年間蒸發逾80%。

如今，在經歷了今年上半年港股藥械股集體回調后，TAVR“三劍客”再次開啟價值爬坡，業績驗證則成為了其價值回歸的第一推手。至少對于沛嘉醫療-B(09996)來說當前正是如此。今年6月23日盤中，沛嘉股價觸及年內最低5.7港元，這一股價已較其上市以來最高價減少86%。

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TAVR產品加速商業化

智通財經APP了解到，近日，沛嘉醫療發布公告，上半年收入約2.2億至2.3億人民幣，同比增加85.2%-93.6%。

公告稱，收入增長主要受惠公司經導管主動脈瓣置換產品加速商業化，市場份額進一步擴大;現有神經介入產品不斷放量;及獲國家藥監局批準注冊申請的缺血類產品開始商業化，為收入增長做出貢獻。

從其公告來看，此次半年報中，公司收入得以實現大幅增長，得益于其TAVR板塊和神經介入板塊兩大業務收入的共同增長。但對于投資者來說，后續正式財報中經由數據反映的兩大業務板塊背后的市場格局和結構變化情況，或許才是沛嘉醫療之后股價反彈的關鍵因素。

以TAVR為例，正如上文提到，在2021年年初，TAVR賽道在資本市場備受寵愛。一方面原因在于，與許多高端醫療器械產品不同，國內TAVR市場國產領先，而直到2020年6月，愛德華科學第三代TAVR產品Sapien 3瓣膜系統獲批上市，進口品牌才進入中國。

而早在2017年4月，啟明醫療的TAVR產品VenusA-Valve便獲得NMPA的上市許可，成為我國首款經NMPA批準商業化的TAVR產品。而后2021年，又有多款國產TAVR產品獲藥監局批準。也就是說，在TAVR賽道，國產廠商與個跨國械企處在同一起跑線。

另一方面，在美股市場，心臟瓣膜領域全球龍頭愛德華生命科學，2020年TAVR業務營收超過200億元，公司股價過去十年翻了十倍，最新市值超750億美元，約合人民幣4800億元。

正因如此，國內TAVR“三劍客”在上市之初備受市場關注，期待其能復制愛德華生命在美股的“奇跡”。

不過，不同于愛德華股價一路向上，2021年中旬后，心臟瓣膜三劍客的股價卻是一路向下，并跌破發行價。例如，沛嘉醫療于2021年6月曾達到39.1港元/股的最高價，但在2022年5月，其股價已跌至最低5.2港元，跌幅達到86.7%。

股價大跌背后，是因為當時TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷量未達到市場此前預期的增速。

根據中國醫師協會心血管醫師分會結構性心臟病年度報告，2021年中國商業TAVR手術超過6500例，植入量低于2021年初市場預期的8000-9000例水平，主要由于疫情的影響。因此，所有在香港上市的 TAVR 公司，都未能達到2021年初設定TAVR植入量的目標。

另外，昂貴的價格影響因素同樣不容忽視。美國與德國的TAVR滲透率高，其中一個核心要素是醫保報銷。而TAVR在我國暫時還沒有納入全國醫保，且費用較高。TAVR瓣膜均價在20萬元以上，加上手術費用，患者整體需要承擔30萬元左右。

但隨著國家醫保政策的完善，一些省份已經將TAVR器械納入醫保，極大程度上減輕了患者的經濟負擔。例如在去年5月，上海醫保局發布《關于部分醫用耗材試行按績效支付的通知》，提出將心臟瓣膜(折疊)耗材試行按績效支付，TAVR耗材按80%的比例納入醫保支付范圍，且將TAVR手術后即刻成功率或圍手術期嚴重并發癥發生率納入考核標準。

政策的支持加上疫情負面影響的減少無疑能進一步國內TAVR手術的滲透率。

從沛嘉醫療業務發展的角度來看，目前公司主動脈瓣領域共布局有6款產品，其中一代產品Taurus One及二代產品Taurus Elite已分于2021年4月和2021年6月在國內獲批上市，一代產品上市雖明顯晚于主要競爭對手，但二代產品上市時間已基本追上(僅較前者晚約半年)，成為國產品牌中第2家獲批二代產品的廠商。

而從市場的角度看，沛嘉醫療以及其他TAVR企業要想在植入量上有所突破，則先后受到產品入院、患者自費能力、醫保覆蓋力度三大因素驅動，而企業能主導的便是產品入院。

從此前財報披露入院情況來看，近年沛嘉醫療在經導管瓣膜治療業務方面的入院進度和植入量放量超預期。沛嘉的TaurusOne?及TaurusElite?產品銷售和植入在疫情影響下依舊逆勢進展穩健。報告期內，經導管瓣膜治療業務收入較2021年同期增長155.9%，年內總植入量約為2021年總植入量的四倍。

其產品在獲批首年后的入院數量和首年銷量上，遠遠領先于同類企業。因此此次中報披露的入院情況，將成為市場對其后續產品放量預期評判的重要參考。

神介板塊或正在“偏科”式增長

在此次公告中，沛嘉醫療提到收入增長的重要原因之一在于其現有神經介入產品不斷放量及獲國家藥監局批準注冊申請的缺血類產品開始商業化。

從目前沛嘉醫療的布局來看，在神經介入業務，公司雖擁有涵蓋出血類、缺血類和通路類的多元化產品管線，但其并非在各品類均勻布局。

例如在神經介入出血性產品方面，沛嘉布局的方向仍是以彈簧圈為主。智通財經APP了解到，神經介入出血類產品中，動脈瘤的神經介入治療主要產品是彈簧圈和密網支架。密網支架是目前國際上治療巨大復雜動脈瘤的先進方法。

也就是說，密網支架未來有望進一步取代彈簧圈在動脈瘤神經介入治療中的地位，因此被各大企業報以希望。相較之下，沛嘉在神經介入領域開發尚未涉及密網支架。

失去密網支架的先發優勢對于沛嘉醫療的管線增長預期顯然有些不利。

從現有市場競爭來看，密網支架目前在國內已有6家械企獲批。進口包括柯惠(美敦力)Pipeline、史賽克Surpass、美科微先的 Flow Re-Direction血流導向密網支架;國產則包括最早2018年注冊上市的微創神通Tubridge，以及近期相繼獲批的艾柯醫療Lattice、泰杰偉業Nuva血流導向密網支架。

另一方面，受彈簧圈同質化競爭環境影響，該品類的生存空間正逐漸縮小。

國內已上市的彈簧圈產品總共22款，其中國產已實現7款上市，但由于醫生對彈簧圈的質量極其敏感，在動脈瘤手術成籃、填充、收尾三步驟中，國產彈簧圈大多只能用于要求最低的填充環節，這也導致了雖然有多家國產彈簧圈上市，但進口產品的市場份額仍在85%以上。

不過在密網支架完全占據在動脈瘤神經介入治療中的地位前，沛嘉依然能在彈簧圈市場國產替代趨勢下獲益。也就是說，集采后公司神經介入彈簧圈市場份額有望進一步提升。

2022年21省聯盟彈簧圈集采中公司產品報量約為總量的6%，根據報量邏輯，市場預計加奇產品在全市場銷量占比為6%，因而公司產品有望進一步提升市占率，市場預計2025年公司彈簧圈銷量將超9萬套。今年上半年收入增長部分便來源于該品類市場銷量爬坡。

總的來看，沛嘉目前的估值增長邏輯在于業務發展獲得業績驗證，隨著公司加快TAVR產品市場的下沉和覆蓋以及短期彈簧圈國產化加快，業績驅動或成為其短中期估值上升的重要邏輯。

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