7月20日，智通財經邀請博時基金國際董事馬昕女士就特斯拉二季度業績進行點評，并向投資者分享了自己對于特斯拉的相關研究成果。馬昕認為，特斯拉整體上還是一個非常好的公司，新能源車一直是該公司的現金流業務，也是毛利率非常高的業務，貢獻了5,000億美金左右的市值。

對于市場憂心的降價帶來的毛利率下滑問題，馬昕表示，特斯拉等新勢力能夠把新能源車產業鏈做大，而且帶來了上下游產業鏈機會，只是會吃掉傳統汽車企業的市場份額，只要順著這個趨勢走不犯戰略性錯誤，特斯拉可能在2~3年的維度貢獻優異的現金流和EPS。

(相關資料圖)

以下為路演實錄：

謝謝智通財經，也謝謝高老師的拋磚引玉，我相信昨天守在手機旁邊跟特斯拉財報同學們略微可能有一點點失望，股價好像沒有隨著強勁的財報有相應的反彈。對于特斯拉，從去年的股價的最高位差不多410美金，也跌到差不多最低的時候110美金。

最近，跟著新能源，還有人工智能，以及特斯拉本身強勁的業績，股價從底部已經反彈一倍多了，我覺得從長期來看，大家不可否認的是特斯拉的投資價值，對于做二級市場投資的朋友來說，定期跟蹤他的財報也非常有必要。

特斯拉造車仍然一騎絕塵

當然定性加定量分析，對于特斯拉周三公布的財報，我們還是覺得可以跟大家先簡單的做一個梳理。我覺得這里有幾個點讓我感到比較有意思。昨天特地也把國內的一些新能源車的出貨量做了簡單的梳理。從二季度交付和生產數據來看，實際交付量還是非常喜人的。二季度特斯拉營收有249億美金，市場之前的預期是245億美金，相當于整個二季度EPS大概是在0.91美金，然后也要比市場的0.81美金要高一些，特別是大家可以關注一下自由現金流現在是10.1億美金，但是市場預期是有點高，市場預期是21.8億美金。

還有一個數據大家可以關注毛利率，大家都知道今年特斯拉一直都在通過降價的方式來拿銷量，所以看到在生產量還有交付量方面，出現一個明顯的跳升的趨勢。但是也伴隨著一些代價的，比如毛利率可能就會有比較大幅度的下降。

它的盈虧平衡線，毛利要維持在19%，昨天公布的數據是二季度的毛利大概是18.2%，在一季度的毛利率基礎上繼續往下，我們覺得這個趨勢短期也不會扭轉，這個可能也是市場會比較擔憂的一個點，覺得這種降價的幅度會不會影響后續長期的盈利狀況，以及對以后的自由現金流會不會有根本性的影響。畢竟現在所謂的人工智能板塊業務，雖然如火如荼在開展，但是還沒有貢獻真正意義上的現金流和價值，那只是在估值上面能夠占據半壁江山?，F在接近1萬億美金的市值，特斯拉真正由新能源汽車貢獻的市值可能也就在5,000億美金左右，剩下可能我覺得有一半以上應該都是AI的估值提升所達到的，所以市場比較憂心于降價措施以及高企的估值。

但是從目前美股的整體走勢來看，我覺得這種擔心不用太重，整體上還是一個非常好的公司。二季度的交付量，我經?？磭鴥刃履茉窜嚨脑露劝ㄖ芏鹊母哳l數據，看到他的交付量的時候，我真的是覺得嘆為觀止，二季度交付量是46萬輛，他說已經生產了47.97萬輛電動車，今年整體的銷售目標要維持在180萬輛，馬斯克也表示今年的主要任務就是要側重削減成本。也看到特斯拉上海的工廠已經在投產了，跟成本削減是不無關系的。

另外新產品研發，我相信這一塊后續還會跟人工智能相關的領域，包括他說Optimus的人形機器人，我覺得這些研發都會帶來一個比較大的資本開支，也會對現金流帶來短期帶來一些不利的影響。

所以這一塊現在來看，隨著降價的影響，雖然有接近46萬輛的交付量，營業利潤二季度稍微有所下降是23.99億美金，接近24億美金，但這個絕對量當然是非常驚人的，同比下降3%，而和一季度環比下降幅度達到9.9%。所以今年以來的降價措施是有很大關系的，但新能源汽車造車這塊業務，一直是它的現金流業務，也是毛利率非常高的業務，跟國內這些新能源車動不動就燒錢，甚至是虧錢的業務比起來，特斯拉已經非常賺錢了，但是市場還是比較擔心，這也是我個人比較擔心的一個點。

另外我覺得比較好的一點是和一季度比起來，二季度雖然降價措施還在影響毛利，但是這個勢頭往往底部開始反轉，這種勢頭還是在往好的方向去轉變的，所以無論是收入還有利潤的絕對量，還是非常喜人的，而且增速還是不錯的。

另外說到特斯拉的靈魂人物，我覺得馬斯克確實一直以來就是特斯拉的最佳形象代言人，所以每次開記者招待會，都是能夠看到他很多的金句。昨天他依舊是表現得非常自信滿滿，但是確實可能投資者還是以腳投票，所以股價略微有一些調整，但是我們自己覺得長期來看，特斯拉的投資價值依然非常吸引人，我覺得一些做長線的投資者還是可以繼續關注一下。

但是最近我們也留意到一些主流的機構，好像對特斯拉的評級有一些調整的，之前一些大行都開始把它的評級從之前的可能推薦成或者增持開始慢慢調整到中性，所以我倒是覺得這也都是一些市場的噪音，更多的還是應該關注公司的基本面，就像我們看到的現在幾塊業務，汽車板塊、儲能板塊以及人工智能板塊，還包括一些數據業務，整體業務線都是繼續再往前推進的。

另外我關注到了鋰成本，因為今年整個鋰的價格應該是在下降的，最新二季度電池級的碳酸鋰均價已經從之前高位的四五十萬元每噸，差不多下降到現在25萬元，我覺得環比這個下降幅度達到37%，還是蠻超我的預期。

特別是做三元電池，大家知道特斯拉的三元電池路線，碳酸鋰噸價每漲10萬元，搭載三元電池的整車成本會上升5000多塊，所以二季度鋰價下降，也會對成本控制產生一些正面影響。

我覺得這也是一個比較好的點，因為去年很多新能源車，特別是像新能源電池，都是因為上游鋰資源價格瘋漲，成本空間被壓縮得非常的厲害。特斯拉有一定價格轉移能力，但是對于很多國內一些新能源，特別是造車新勢力而言，還是苦不堪言，壓力非常大，但可喜的是今年以來整個碳酸鋰的價格一直是在往下調整。

人工智能概念帶來估值提升

另外不得不提的AI業務，我相信今年可能大家如果關注A股市場，也知道今年A股市場表現并沒有像美股那么強勁，但唯一有一個板塊大家是相通的，就是人工智能，特別是隨著3月份ChatGPT橫空出世，帶動了一大波無論是終端應用，還是是基礎設施算力，以及包括相應的一些大模型，只要跟這個概念相關的主題性個股，股價應該都是少則翻倍,多也可以看到的可能有好幾倍，特別是像美股里面我們可以看到除了特斯拉之外，大家知道今年大牛股英偉達還有超微電腦表現都是非常的強勁。

特斯拉在AI人工智能業務上面，業績這個層面沒有特別多的落地，但是就像很多硅谷創業大佬一直以來對AI的投入，像馬斯克的個性一樣，非?？駸幔宜惨恢痹谙蛞匀斯ぶ悄転橹鞯陌ㄈ詣玉{駛，我們剛剛提到Optimus人工的人形機器人，還有Dojo的超級計算機，一直都是在投入，可能短期應該沒有特別明顯的現金流產出，但是不否認的是對它的股價表現特別是估值的提升，還是有非常明顯的正向刺激作用。

特別是今年以AI板塊為主的行情，剛剛也說到了，無論是像英偉達、超微電腦，還是META，特斯拉，今年只要能夠做有相關概念的這些公司，特別是美股，我覺得股價真的是相當刺激，也給了投資者一個非常豐厚的回報。

對于自動駕駛這一塊，無論是自動輔助駕駛，還是全自動駕駛，就是FSD這一塊，短期來說我覺得概念是大于實質的意義。當然我們也可以看到最近一些國內的新能源車，出了一些輔助駕駛的車，而且價格也是非常親民。但是短期而言，這塊業務還沒有形成趨勢，所以這塊業務，對于像特斯拉這樣非常成熟的汽車公司而言，能貢獻的收入體量還是相對比較小的。

同時像其他的一些技術或者新興業務，目前而言，整體上還是處在一個的初期階段。我們可以回顧一下今年的表現，雖然昨天二季報出來以后，特斯拉股價的表現沒有達到大家的預期，但是今年以來整個表現還是非常強勁的。我們看特別是最近這一波從5月初到6月底差不多兩個月的行情，整個股價漲了60%，是不是很快？但是同期的標普500漲了只有6.7%。

我自己總結一下，歸因主要有，第一個我覺得還是跟Q2數據有關，市場當然有一定的預期了，但是當公布出來之后，我們還是覺得整體交易量還是超過了市場的一致預期的，也顯示出來降價策略是非常有效果的，基本面得到了比較明顯的改善，而且這種改善是可持續性的。

另外可以看到一些事件，包括前段時間馬斯克訪華，參加了世界人工智能大會，同時跟一些比如傳統的造車廠商，像通用、福特都在展開一些新能源汽車以及自動駕駛的一些合作，我覺得對估值方面的提升也是有一定效果的。

最近上海工廠這一塊，它的這種投入對整個全球成本的下降功不可沒，包括也在上游資源方面的投資，看得出來馬斯克的戰略眼光是非常強的，不僅僅只是一個簡單的好的產品設計，夢幻夢想家和一個設計者，同時我覺得他在具體到一些產業戰略的思考方面，是非常超前的。

美股被熱炒或留意短期風險

我覺得最后還要說一點，今年以來美股的表現是很超出我們預期的，因為年初的時候大家會覺得美國經濟有可能會進入到衰退周期，去年以來整個高息環境，對于風險資產特別是像股票是一個壓制作用，但是很奇怪的是以科技為主的美股，特別是頭部科技股，包括像META，Google，還有包括Tesla這些股票，甚至剛提到的 NVIDIA，還有包括像超微電腦這些科技龍頭公司，他們的表現是明顯是跑贏大盤的，宏觀的環境和之前傳統的美林時鐘理論是有點相反的。

反觀今年A股，大家一致預期是隨著疫情政策的調整，可能國內消費會進入到一個快速反彈的周期，經濟也會隨著政策的出臺，會有一些強有力的反彈，但是好像跟大家預期不太一樣的是，從高頻的數據來看，目前顯性的經濟增長這些量化數據并沒有體現出來，然后消費好像也沒有大家想的那么好，所以A股整體表現相對比較弱一些。

今年大家沒有想到的就是日本股票，大家都知道可能差不多有30多年，大家都沒有談論日本股市了，但是今年可能真的就是萬物皆周期，經過近30年的蹉跎成底部的徘徊，今年日本的股市迎來了一波難得的春天。為特別是在香港全球的資金都在流入流出，我們感受到身邊有很多的一些先知先覺的資金，在今年年初的時候開始涌入到像日本，還有一些發展中市場去投資，而且他們的收益好像還不錯。但是最近好像有一些技術分析大佬也是說了，可能這些市場的股票開始出現了超買的現象，對于一些做全球投資的小伙伴來說，我覺得短期可能無論是頭部的科技股票，還是日本股市這種短期被熱炒的市場，我覺得也要留意短期風險。

當然從個股的投資上來講，我們覺得這種代表未來產業趨勢的，無論是新能源汽車板塊，還是高端制造板塊，還有一些半導體，我覺得產業趨勢肯定這個是毋庸置疑的，但是里面個股還有時點的選擇是要跟財報的分析，特別是這些定量的數據要結合在一起，我覺得現在美股可能短期我持一個相對比較中性的態度，因為現在經過年初差不多大半年的時間，很多頭部個股漲幅可能是少則一倍，多也有好多倍的，我覺得在這個時間點，可以擇機開始慢慢去布局一些相對比較低估一點的港股市場。

我覺得港股市場這兩三年一直比較沉寂，一方面是跟資金的流出有一些關系，另外一方面也是因為過去2020年的時候，整個市場把很多的一些板塊，還有包括一些新經濟板塊的估值炒的相對比較高，所以我覺得對于現在過于超賣的港股市場，現在可以開始慢慢看一些機會了。

我覺得兩邊都有一些優秀的公司，無論是美股里面的特斯拉，還是港股里面的一些優質個股，長期的投資價值依然是非常巨大，特別是對于一些長線投資者來說保持跟蹤，然后保持看我們高老師的直播，我相信會有很多的投資線索和只可以去值得啟發。

問答環節：

問題1：特斯拉的降價策略究竟是被迫不得不去打價格戰，還是主動把別人卷死，因為它有后手，使得特斯拉在未來的一個時間點能夠做到贏家通吃，您怎么看？

回答：這是一個有點陰謀論的感覺。這不僅僅只是涉及到了一個對產業趨勢的解讀，我覺得這是一個商業策略的問題。首先我對汽車的理解并不是很深，但是對馬斯克，我個人覺得他是一個非常自信的，有創業精神的領袖。所以我個人會更加傾向于他更愿意通過低價策略，先去搶奪市場份額，先勝而后站，中國孫子兵法里有這樣一句話。我先把這些市場份額吃下來，吃下來之后可能會通過一些其他的，包括您說的人工智能、自動駕駛，包括一些數據包等等其他衍生產品和服務去盈利，我覺得這是它的算盤。

但是我覺得實際上現實是沒有，理想是美好的，但現實是骨感的。我們也可以看到內地一些優秀新能源車新勢力，它在細分市場里面，依然可以做到第二名或者第三名的。

所以我覺得如果用手機產業鏈過去10年的變遷來看，當然我覺得特斯拉在新能源汽車里面的地位不亞于蘋果，帶動了智能手機的趨勢，它干掉了諾基亞這種傳統的功能手機，但是蘋果也帶動了一些新的智能手機品牌。所以我覺得以特斯拉為主的新能源造車勢力，我覺得他干掉的是傳統汽車品牌，這些可能尾大不掉，組織功能比較僵化的，對市場反應不夠敏感。但是我覺得能夠它是把新能源車產業鏈做大了，而且在這中間我相信除了上游下游這種縱向的產業鏈的機會，我覺得對于橫向它也會帶動一些新的品牌，會給他們更多的機會，所以我覺得他吃掉的傳統汽車的市場份額，但是比如蔚來、小鵬、甚至是理想，在他們擅長的領域，或者是他們的細分市場里面，它是有自己的受眾群體的，而且特斯拉的降價也會逼著他們自己主動轉型，就像最近很多也在降價去找下沉市場一樣，所以我覺得會給他們帶來更多的市場和機會，而不是被碾壓到沒有市場，沒有生存的空間。

我覺得以特斯拉為代表的這些新勢力，未來肯定是這個行業的主導者，但是那些傳統的一些大的造車企業可能會在這一波新能源車趨勢跟不上潮流，或者說可能已經有一點點亡羊補牢的感覺，所以我覺得這個問題，如果還是把它上升到一個產業層面，我覺得更多可能是一個時代的趨勢，當時代趨勢來的時候，只要順著這個趨勢走，然后他的戰術層面如果執行到位，我相信特斯拉的策略是從一個可能在2~3年的維度會給他的現金流，給他公司的EPS貢獻很多正向價值。

問題2：特斯拉即將推出皮卡，未來可能還要造船，造電動游艇，將來也會造飛機，這塊市場是否已經預期到了它的估值，或者這塊如果將來出來之后，還會繼續給市場給它的股價帶來一些提振的，您怎么看這個問題？

回答：我覺得造任何東西對馬斯克都不是一個surprise的，對市場也不surprise。

您可以看到前段時間的火箭發射失敗對不對？你會發現他這種性格的人可能幾千年才出一個，也許他真的就像巴菲特所說的，他是一個對自己的能力過于自信的人，這種人也許有可能真的會造夢成功，所以我覺得目前的股價，可能估值層面體現更多的是與人工智能相關的業務，那些后續的計劃可能我覺得更多的還是處在設想的過程當中，肯定在股價上沒有一個特別明顯的體現。

今年來講也是因為包括ChatGPT的橫空出世，很多人工智能相關的公司，只要有人工智能布局的，我相信估值或多或少都是有所提升的，但實際的EPS還有包括公司的業績方面，短期來講我覺得都沒有實質性可以落地的東西。

我覺得未來特斯拉肯定會圍繞新能源這一塊繼續，無論是資源方面的建廠投入，還有包括一些數據包的服務，因為它也要做全自動駕駛，一定會涉及到數據庫，我覺得肯定會肯定慢慢進入到它的估值里面，但是短期可能沒那么快。

問題3：現在的股價是不是已經充分反映了全年的銷量預期？

回答：我覺得這個也要結合市場市況來看，前兩年，我覺得因為當時有幾個比較爆款的車型，所以股價表現得非常強勁。而且那個時候我覺得全球包括A股也是對新能源特別新能源車都是非?？駸岬?，所以市場給的估值非常高。但是我覺得現在，整體市場的風格還是會偏人工智能為主，特斯拉估值有一塊是新能源，我覺得這一塊，可能現在這種比較極致的科技行情里，肯定是會有一些掣肘的，甚至是會有一些影響。所以我個人覺得美股還是一個相對來說正反饋的市場，我覺得只要他的季報能夠呈現逐步反轉，逐步好轉的跡象，現在的股價不能說是在底部，應該還是處在這種上漲中繼的過程當中。

所以我覺得對于一些長期投資者而言，特斯拉還是一個非常好的價值投資標的，而且確實新能源車這塊業務，就算利潤率再怎么下降，依然是最賺錢的公司，最賺錢的新能源車公司。公司的這塊是最核心的，特別是對價值投資者而言。

我覺得這一兩年美國市場比較流行個股的杠桿型ETF，比如特斯拉，meta這些流動性非常強的個股，有很多杠桿ETF，在這個過程當中我覺得套利的或者對沖的資金會在公司的股價上面會有一些套利行為，我覺得短期也會對公司股價有一些影響，甚至會有一些回撤的影響。但是我覺得從長期來看，這個維度可能是3年、5年甚至10年的維度，特斯拉的股價應該還是會保持穩步上揚的趨勢，因為它已經是個白馬了，我希望它能夠變成一個百年老店，當然我們要跟蹤每次的財報數據，在新能源，包括這樣一個很支持它發展的環境里面，只要不犯戰略性的錯誤，我覺得公司肯定是能夠繼續往前走的。所以我覺得股價應該還沒有完完全全把它未來的增長潛力反映出來。

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