事項：美國7月新增非農就業18.7萬，預期20萬;失業率3.5%，預期3.6%;時薪同比4.4%，預期4.2%;時薪環比0.4%，預期0.3%。

核心觀點

(相關資料圖)

繼核心通脹明顯降溫后，從總量新增就業、就業擴散指數和離職率來看，就業市場邊際上也初步回到正軌。三個支持美聯儲停止加息的條件(核心通脹明顯降溫、就業市場邊際重回正軌、銀行信貸增長趨于停滯)均已顯現，對聯儲而言，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業和信貸繼續逐漸冷卻，可能是一個較優的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經濟軟著陸的下行風險，因此我們預計，此輪加息周期或已結束。就美債而言，長期視角來看，機構可以開始重視美債的長久期配置，通脹、就業和信貸的邊際變化提供了配置盤的安全墊，美債或已進入最優配置區間。

報告摘要

三個支持美聯儲停止加息的信號均已顯現，此輪美國加息周期或已結束

三個支持美聯儲停止加息的信號均已顯現：

1)通脹方面，核心通脹明顯降溫，環比折年率初步回到2%的目標;“超級服務業通脹”漲幅大幅收窄;通脹寬度回落至近二十年正常波動區間，廣泛漲價擴散情況顯著收斂，詳見《美國通脹寬度回落!》。

2)就業方面，就業市場再平衡取得有效進展，邊際上初步重回正軌，時薪增速粘性傳導至核心通脹的風險可能有限，見下文。

3)信貸方面，6月以來，信貸標準緊縮效果加速呈現，美國銀行信貸增長已趨于停滯。

我們預計，此輪美國加息周期或已結束。對美聯儲而言，三個信號已經顯現，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業和信貸繼續逐漸冷卻，可能是一個較優的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經濟軟著陸的下行風險。就美債而言，長期視角來看，機構可以開始重視美債的長久期配置，通脹、就業和信貸的邊際變化提供了配置盤的安全墊，美債或已進入最優配置區間。

就業市場邊際上重回正軌

從存量視角看，失業率顯示美國就業市場仍有韌性;但邊際上的三個變化也體現出，就業市場再平衡已取得一些有效進展，初步回歸到疫情前的軌道。

第一，總量視角看，新增就業人數延續韌性放緩的趨勢，2021年以來，首次回到疫情前的中樞。7月新增非農就業18.7萬，6月數據修正為18.5萬，略低于2015-2019年月均新增19萬的中樞。此外，考慮到2022年以來教育和醫療保健服務的就業需求受新冠疫情長尾影響而激增——2015-2019年，教育和醫療保健新增就業占總就業比約25%，今年以來為34%，7月為53%，去掉該行業后，6-7月的非農新增就業平均為10.1萬，1-5月為20.5萬，2015-2019年為14.4萬，近兩個月明顯回落。

第二，就業擴散指數也下行至疫情前的水平。將就業擴散指數定義為：新增就業為正的三級行業個數占138個三級行業的比例，以衡量美國就業增長的廣泛性。最近兩個月，就業擴散指數也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整體、商品生產、服務提供的就業擴散指數平均為59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月則分別為64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就業市場活躍度的離職率指標，多數行業也回到了正常區間。離職率為主動離職人數與就業人數之比，常用于衡量就業市場的活躍度或熱度，普遍認為，離職率的高低與薪資上漲和通脹壓力正相關，尤其是服務行業。目前，除教育和保健服務、休閑和酒店、貿易運輸和公用事業外，其余服務業的離職率均已回到疫情前的正常波動區間。與離職率的情況大體對應，亞特蘭大薪資追蹤器中，6月份，跳槽者的時薪同比增速從6.8%大幅回落至6.1%。

從“補償性”視角理解時薪增速的強勁

7月時薪增速依然較強。薪資增速的粘性，一直被市場解讀為核心通脹的上行風險指標。但今年以來，兩者走勢明顯劈叉，時薪同比增速維持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比則持續下行。一個可能的解釋是，時薪增速的強勁是“補償性”的。2020年以前，時薪增速均高于通脹，2021年以來，時薪增速則持續明顯低于通脹。當下的時薪增速或處于補償期或追趕期，反映的是“通脹→工資”的傳導邏輯;而在中長期通脹預期穩定的背景下，出現“工資→通脹”傳導的風險有限。若這一解釋成立，后續可能會看到，時薪增速仍然維持高位，而核心通脹并不會出現反彈。

風險提示：美國就業和通脹走勢超預期。

報告正文如下：

一、就業市場邊際上重回正軌

7月份數據顯示，從存量視角看，美國就業市場依然具有韌性，失業率再度小幅下行至3.5%;但邊際上的三個變化也體現出，就業市場的再平衡已取得一些有效進展，可以說初步回到了疫情前的正常軌道。

第一，總量視角看，新增就業人數延續韌性放緩的趨勢，2021年以來，首次回到疫情前的中樞。7月新增非農就業18.7萬，6月數據修正為18.5萬，略低于2015-2019年月均新增19萬的中樞。此外，考慮到2022年以來教育和醫療保健服務的就業需求受新冠疫情長尾影響而激增——2015-2019年，教育和醫療保健新增就業占總就業比約25%，今年以來為34%，7月為53%，去掉該行業后，6-7月的非農新增就業平均為10.1萬，1-5月為20.5萬，2015-2019年為14.4萬，近兩個月明顯回落。

第二，就業擴散指數也下行至疫情前的水平。將就業擴散指數定義為：新增就業為正的三級行業個數占138個三級行業的比例，以衡量美國就業增長的廣泛性。最近兩個月，就業擴散指數也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整體、商品生產、服務提供的就業擴散指數平均為59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月則分別為64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就業市場活躍度的離職率指標，多數行業也回到了正常區間。離職率為主動離職人數與就業人數之比，常用于衡量就業市場的活躍度或熱度，普遍認為，離職率的高低與薪資上漲和通脹壓力正相關，尤其是服務行業。目前，除教育和保健服務、休閑和酒店、貿易運輸和公用事業外，其余服務業的離職率均已回到疫情前的正常波動區間。與離職率的情況大體對應，亞特蘭大薪資追蹤器中，6月份，跳槽者的時薪同比增速從6.8%大幅回落至6.1%。

二、從“補償性”視角理解時薪增速韌性

在就業數據之外，時薪增速的粘性依然較強。7月份，時薪同比增長4.4%，高于預期的4.2%;時薪環比增長0.4%，高于預期的0.3%。薪資增速的粘性，一直被市場解讀為核心通脹的上行風險指標。但今年以來，兩者走勢明顯劈叉，時薪同比增速維持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比則持續下行。一個可能的解釋是，時薪增速的強勁是“補償性”的，在2020年以前，時薪增速均高于通脹，2021年以來，時薪增速則持續明顯低于通脹水平，當下的時薪增速或處于補償期或追趕期，反映的是“通脹→工資”的傳導邏輯;而在中長期通脹預期穩定的背景下，出現“工資→通脹”傳導的風險有限。若這一解釋成立，后續可能會看到，時薪增速仍然維持高位，而核心通脹并不會出現反彈。

三、美聯儲停止加息的三個信號已齊備

從資產表現和加息預期看，相比于失業率低位和時薪增速韌性，市場顯然更青睞新增就業繼續放緩的邊際變化。十年期美債收益率回落14.1bp至4.039%，美元指數下跌0.46%至102。9月不加息(維持5.25-5.5%利率區間)的概率從82%升至87%，11月不加息(維持在5.25-5.5%利率區間)的概率從68%升至72%，12月不加息(繼續維持在5.25-5.5%利率區間)的概率從65%升至66%。

我們再次強調，三個支持美聯儲停止加息的信號已齊備：

1)通脹方面，核心通脹明顯降溫，環比折年率初步回到2%的目標;“超級服務業通脹”漲幅大幅收窄;通脹寬度回落至近二十年正常波動區間，廣泛漲價擴散情況顯著收斂。詳見《美國通脹寬度回落!》

2)就業方面，就業市場再平衡取得有效進展，邊際上初步重回正軌，時薪增速粘性傳導至核心通脹的風險可能有限。

3)信貸方面，6月以來，信貸標準緊縮效果加速呈現，美國銀行信貸增長已趨于停滯。

我們預計，此輪美國加息周期或已結束。對美聯儲而言，三個信號已經顯現，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業和信貸繼續逐漸冷卻，可能是一個較優的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經濟軟著陸的下行風險。就美債而言，長期視角來看，機構可以開始重視美債的長久期配置，通脹、就業和信貸的邊際變化提供了配置盤的安全墊，美債或已進入最優配置區間。

四、7 月非農數據簡述

7月新增非農就業人數18.7萬，預期20萬;新增私人非農就業17.2萬，預期18萬。6月份數據從20.9萬下修為18.5萬，5月份數據從30.6萬下修為28.1萬，修正后，5-6月的合計新增就業人數較此前減少4.9萬。

行業結構上，新增就業主要分布在教育和保健服務業(+7.3萬)、政府部門(+6萬)、建筑業(+2.3萬)、專業和商業服務業(+2.1萬)、休閑酒店業(+2.1萬)等行業，交運倉儲業(-0.69萬)、批發(-0.36萬)和采礦業(-0.1萬)的就業人數有所下降。

失業率再度小幅下行至3.5%，預期3.6%。從2022年3月以來，失業率一直在3.4%-3.7%的歷史低位區間窄幅波動。失業人數減少11.6萬，從失業原因看，臨時下崗人數下降17.5萬，結束臨時工作和永久失業人數下降10.5萬。勞動參與率維持在62.6%，持平前值，符合預期。其中，黃金年齡段的勞動參與率為83.4%，前值83.5%(2019年為82.5%);55歲以上勞動參與率為38.6%，前值38.3%(2019年是40.2%)。

時薪同比增長4.4%，前值4.4%，預期4.2%;時薪環比增長0.4%，前值0.4%，預期0.3%。環比來看，服務業時薪增長0.4%，其中，專業和商業服務(+0.5%)、金融和信息(+0.4%)、批發(+0.5%)、休閑酒店(+0.4%)、零售、教育和保健服務、休閑和酒店(+0.3%)的增速較快，批發和其他服務業時薪下降0.1%;商品生產行業時薪增長0.6%，采礦、制造和建筑業分別增長0.4%、0.9%、0.5%。

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