（原標(biāo)題：沐邦高科逾5倍溢價(jià)跨界光伏領(lǐng)域，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，逆勢(shì)切入前景堪憂）

紅周刊 | 劉杰

沐邦高科擬11億元跨界收購(gòu)豪安能源進(jìn)軍光伏產(chǎn)業(yè)鏈，然而，標(biāo)的公司一年多以前以僅為5000萬(wàn)元的價(jià)格易主，此次估值暴增其中合理性存疑。另外標(biāo)的公司所屬行業(yè)產(chǎn)能整體過(guò)剩，相關(guān)產(chǎn)品也存在降價(jià)趨勢(shì)，此時(shí)沐邦高科高溢價(jià)介入風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

3月24日，沐邦高科發(fā)布延期回復(fù)上交所對(duì)其重大資產(chǎn)購(gòu)買事項(xiàng)的問(wèn)詢，這已是繼3月10日、3月17日后，沐邦高科第三次發(fā)布延期公告。

此前，沐邦高科發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，擬收購(gòu)內(nèi)蒙古豪安能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“豪安能源”）100%的股權(quán)，標(biāo)的公司為硅片生產(chǎn)商，這意味著沐邦高科此次交易為跨界收購(gòu)，背后的難度不言而喻。重要的是，當(dāng)前市場(chǎng)上硅片產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，諸多二、三線硅片廠商均延緩擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其此時(shí)斥巨資進(jìn)行收購(gòu)，合理性有待考量。

從過(guò)往經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，沐邦高科似乎酷愛(ài)并購(gòu)，此前就曾收購(gòu)廣東美奇林互動(dòng)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美奇林”），然而該公司因?yàn)闃I(yè)績(jī)不及預(yù)期，其不得不大幅計(jì)提商譽(yù)減值，致使公司2021年業(yè)績(jī)出現(xiàn)上億元的巨虧。而其本次對(duì)豪安能源的收購(gòu)，在交易方式、高溢價(jià)等方面與前次收購(gòu)美奇林如出一轍，且交易的成本也明顯高于同行業(yè)類似項(xiàng)目的投資成本，這難免令人擔(dān)憂，其是否會(huì)步前次收購(gòu)失敗的后塵。

收購(gòu)美奇林結(jié)果不佳

本次估值合理性存疑

沐邦高科原本主營(yíng)玩具業(yè)務(wù)，2017年教育板塊受到追捧，于是其擴(kuò)展了兒童教育業(yè)務(wù)，2020年，疫情來(lái)襲，其又迅速轉(zhuǎn)換生產(chǎn)線，開(kāi)發(fā)了醫(yī)用防護(hù)物資生產(chǎn)業(yè)務(wù)，最終形成了現(xiàn)今益智玩具業(yè)務(wù)、教育業(yè)務(wù)、醫(yī)療器械業(yè)務(wù)三大類主營(yíng)業(yè)務(wù)模塊。

此前，沐邦高科玩具產(chǎn)品的終端市場(chǎng)主要在境外，銷售渠道依托于境內(nèi)出口型貿(mào)易公司和境外經(jīng)銷商，境內(nèi)市場(chǎng)占有率不高。而美奇林為全國(guó)性玩具運(yùn)營(yíng)商，擁有成熟的國(guó)內(nèi)銷售渠道，于是，沐邦高科于2018年向美奇林發(fā)起收購(gòu)，然而，此次收購(gòu)中的溢價(jià)卻并不低。

據(jù)當(dāng)時(shí)的交易草案顯示，以收益法評(píng)估，美奇林在評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，歸屬于母公司所有者的權(quán)益評(píng)估值為4.42億元，增值額為3.53億元，增值率高達(dá)393.99%。這意味著沐邦高科花費(fèi)了凈資產(chǎn)近5倍的價(jià)格收購(gòu)了美奇林，由此，本次收購(gòu)產(chǎn)生了3.26億元的巨額商譽(yù)。

2019年是美奇林并表后的第一年，沐邦高科營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增速分別為37.97%、80.08%，如愿達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)。然而，短暫甜蜜后，2020年疫情來(lái)襲，玩具行業(yè)遭到?jīng)_擊，沐邦高科當(dāng)年?duì)I收出現(xiàn)了6.62%的負(fù)增長(zhǎng)，美奇林業(yè)績(jī)亦走低。據(jù)此，2020年，沐邦高科對(duì)美奇林計(jì)提了1579.65萬(wàn)元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，當(dāng)年凈利潤(rùn)也驟降47.38%。

近期，其又發(fā)布預(yù)虧公告表示，2021年將對(duì)美奇林再度計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約1.5億元，這導(dǎo)致其2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損1.3億元~1.4億元。

回頭來(lái)看，收購(gòu)美奇林對(duì)沐邦高科的影響并非只有最近兩期，2018年收購(gòu)?fù)瓿珊螅洚?dāng)年中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)激增3倍，增加額達(dá)739.17萬(wàn)元，而全年凈利潤(rùn)下滑1992.19萬(wàn)元，增加的費(fèi)用額占到了凈利下降部分的四成左右，公司當(dāng)年因此陷入“增收不增利”的局面。也就是說(shuō)，除了2019年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好外，其余年份業(yè)績(jī)均因收購(gòu)美奇林受到了影響。

業(yè)績(jī)不佳，自然會(huì)觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議條款，根據(jù)交易雙方簽署的對(duì)賭協(xié)議約定，2018年至2020年，美奇林扣非凈利潤(rùn)分別不低于3300萬(wàn)元、3960萬(wàn)元、4750萬(wàn)元，不足部分交易對(duì)手將彌補(bǔ)賠償。

2018年至2020年，美奇林分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3316.63萬(wàn)元、4152.61萬(wàn)元、3948.32萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾完成率分別為100.50%、104.86%、83.12%。其前兩年卡線完成業(yè)績(jī)承諾，最后一年則未能完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。據(jù)計(jì)算，業(yè)績(jī)承諾方擬補(bǔ)償金額為592.44萬(wàn)元，相較于沐邦高科3億多元的溢價(jià)，補(bǔ)償金額可謂是杯水車薪。且從2021年沐邦高科將對(duì)美奇林計(jì)提1.5億元的巨額減值來(lái)看，美奇林業(yè)績(jī)承諾期剛過(guò)，似乎便出現(xiàn)了業(yè)績(jī)“大變臉”的情況。

從收購(gòu)方式來(lái)看，沐邦高科似乎酷愛(ài)采用“現(xiàn)金收購(gòu)+非公開(kāi)定向增發(fā)”的方式，而非市場(chǎng)較為普遍的發(fā)行股份及現(xiàn)金方式進(jìn)行收購(gòu)。后者優(yōu)勢(shì)在于，可以將標(biāo)的公司原股東與上市公司利益綁定，更有利于標(biāo)的公司后續(xù)的整合工作，而在現(xiàn)金收購(gòu)的方式下，標(biāo)的公司原股東直接套現(xiàn)退場(chǎng)，后續(xù)公司一切問(wèn)題均需收購(gòu)方應(yīng)對(duì)解決，一旦標(biāo)的公司出了問(wèn)題，原股東配合解決問(wèn)題的積極性并不高。此前沐邦高科收購(gòu)美奇林就采用的是前種收購(gòu)方式。

而據(jù)收購(gòu)預(yù)案顯示，沐邦高科本次收購(gòu)豪安能源同樣采用“現(xiàn)金收購(gòu)+非公開(kāi)定向增發(fā)”等方式籌集資金。標(biāo)的公司豪安能源100%股權(quán)的預(yù)估值為11億元，2021年末，其股東權(quán)益為1.69億元，估算溢價(jià)率高達(dá)550.89%，粗略計(jì)算，收購(gòu)?fù)瓿珊髮a(chǎn)生近十億元商譽(yù)。可見(jiàn)，從收購(gòu)方式及高溢價(jià)等角度來(lái)看，本次交易與此前收購(gòu)美奇林如出一轍。

此前收購(gòu)美奇林未能提振公司業(yè)績(jī)，沐邦高科玩具業(yè)務(wù)也走上了下坡路，2021年前三季度，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別下降22.23%、11.27%。原業(yè)務(wù)式微，其再次拓展新業(yè)務(wù)，打算通過(guò)收購(gòu)豪安能源，切入光伏產(chǎn)業(yè)鏈，但令人擔(dān)憂的是，本次收購(gòu)是否會(huì)步此前收購(gòu)美奇林的后塵？

此外，還值得注意的是，豪安能源起初為朱林生、王先仁在2019年1月共同出資建立，二人分別持股90%、10%。同年11月，王先仁將所持標(biāo)的10%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給李文珍。2020年7月，朱林生、李文珍將所持標(biāo)的全部股份分別轉(zhuǎn)讓給張忠安、余菊美夫妻二人，交易完成后，二者分別持有標(biāo)的公司90%、10%股權(quán)，豪安能源易主。

上述股權(quán)交易雙方均按照原值進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，并以現(xiàn)金形式一次性付清，張忠安、余菊美接收標(biāo)的公司100%股權(quán)合計(jì)付出了5000萬(wàn)元成本。而一年多后的此次交易中，標(biāo)的公司擬并入上市公司，估值猶如搭上“云霄飛車”，竟然激增至11億元，照此推算，張忠安、余菊美獲益超10億元，可謂賺得盆滿缽溢。

蹊蹺的是，既然豪安能源前途似錦，為何當(dāng)初朱林生、李文珍竟然愿意按原值轉(zhuǎn)讓股權(quán)呢，這豈不是在為他人做嫁衣？距離豪安能源前次易主時(shí)間并不長(zhǎng)，為何前后價(jià)格差距如此之大？這難免令人懷疑交易的真實(shí)、合理性。對(duì)此還需要公司做出合理的解釋。

豪安能源行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩

逆勢(shì)高價(jià)切入風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高

光伏產(chǎn)業(yè)鏈條共分為上、中、下游，上游為晶體硅原料、硅棒/硅錠/硅片，中游為光伏電池片、光伏組件，下游為光伏系統(tǒng)應(yīng)用產(chǎn)品。據(jù)收購(gòu)預(yù)案顯示，標(biāo)的公司豪安能源以光伏硅片和硅棒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)，處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上游。

圖1 光伏產(chǎn)業(yè)鏈解析示圖

圖片來(lái)源：長(zhǎng)城證券研報(bào)

不過(guò)，有數(shù)據(jù)顯示，豪安能源所處硅片環(huán)節(jié)正處于產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩狀態(tài)，且“強(qiáng)敵環(huán)伺”，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)極為激烈。據(jù)集邦咨詢數(shù)據(jù)預(yù)估，2021年、2022年，國(guó)內(nèi)單晶硅片產(chǎn)能分別為348.4GW、445.5GW，而全球單晶硅片需求量分別為184.90GW、262.98GW，產(chǎn)能分別為需求量的1.88倍、1.69倍，產(chǎn)能供給遠(yuǎn)大于終端的實(shí)際需求。

圖2 2019~2022年全球光伏新增裝機(jī)量及單晶硅片產(chǎn)能情況

值得注意的是，國(guó)內(nèi)不少硅片廠商此前擴(kuò)張的產(chǎn)能即將得到釋放，譬如，中環(huán)股份50GW單晶硅材料項(xiàng)目、晶澳科技20GW拉晶及20GW切片項(xiàng)目、通威&天合樂(lè)山二期7.5GW項(xiàng)目、雙良節(jié)能包頭二期20GW項(xiàng)目等預(yù)計(jì)都會(huì)在2022年投產(chǎn)。

基于前述行業(yè)情況，長(zhǎng)城證券在研報(bào)中表示，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇下，硅片廠商進(jìn)入格局分化期，產(chǎn)品質(zhì)量、成本控制及客戶累積等方面更具優(yōu)勢(shì)的龍頭廠商防御力較強(qiáng)，二、三線硅片廠商或?qū)⒓铀俪銮澹?022年已規(guī)劃新增產(chǎn)能或?qū)⒀泳徛涞亍?/p>

從硅片廠商市占率來(lái)看，據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2020年隆基股份、中環(huán)股份、協(xié)鑫集成、晶科能源、晶澳科技、京運(yùn)通、阿特斯，7家頭部硅片廠商的市占率合計(jì)已達(dá)88%，行業(yè)集中度較高。其中，市占率為2%的阿特斯在招股書(shū)中表示，其硅棒、硅錠及硅片的產(chǎn)能為6.94GW，而據(jù)收購(gòu)預(yù)案顯示，標(biāo)的豪安能源目前已建成1.5GW單晶硅棒項(xiàng)目，對(duì)比來(lái)看，標(biāo)的公司產(chǎn)能較小，僅為阿特斯的兩成，為小型硅片廠商。

圖3 2020年硅片廠商市占率（單位：%）

根據(jù)上文分析來(lái)看，在產(chǎn)能大幅過(guò)剩的情況下，沐邦高科卻打算高溢價(jià)收購(gòu)豪安能源，擠進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈，逆勢(shì)前行之下，其跨行業(yè)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

收購(gòu)成本過(guò)高恐成“冤大頭”

供需錯(cuò)配標(biāo)的產(chǎn)品價(jià)格承壓

沐邦高科本次收購(gòu)豪安能源的交易價(jià)格為11億元，以高于標(biāo)的公司5倍以上的價(jià)格收購(gòu)，可謂是不惜血本。然而，如此高的收購(gòu)溢價(jià)，令人擔(dān)憂其會(huì)成為“冤大頭”。

對(duì)此，《紅周刊》梳理了9家國(guó)內(nèi)硅片廠商投資公告及招股書(shū)等相關(guān)信息，其中，投資成本較高的為上機(jī)數(shù)控的包頭單晶硅拉晶及配套生產(chǎn)項(xiàng)目，該項(xiàng)目擬擴(kuò)張產(chǎn)能10GW，項(xiàng)目投資成本為35.03億元，單位投資成本為3.50億元/GW。而沐邦高科項(xiàng)目投資成本11億元，擬擴(kuò)張產(chǎn)能1.5GW，單位投資成本為7.33億元/GW，近乎是前者的兩倍。而9家硅片廠商的單位投資成本平均值為2.40億元/GW，對(duì)比來(lái)看，沐邦高科投資成本遠(yuǎn)超行業(yè)均值。　

附表： 國(guó)內(nèi)硅片廠商擴(kuò)張產(chǎn)能投資成本情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司公告、招股說(shuō)明書(shū)

事實(shí)上，沐邦高科給出高價(jià)或是看重標(biāo)的公司所處熱門賽道及高成長(zhǎng)性，但這背后卻存在諸多值得警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

豪安能源所處硅片環(huán)節(jié)與上游硅料環(huán)節(jié)在產(chǎn)品價(jià)格上存聯(lián)動(dòng)反應(yīng)，硅片價(jià)格隨硅料價(jià)格變化而變化。據(jù)長(zhǎng)城證券研報(bào)顯示，硅料環(huán)節(jié)由于其擴(kuò)產(chǎn)周期約為硅片的2~3倍，2021年硅料供給與硅片需求出現(xiàn)錯(cuò)配，硅料價(jià)格一路快速上漲，最高漲至270元/kg左右，但近期由于通威永祥二期5.1萬(wàn)噸、云南一期5萬(wàn)噸項(xiàng)目投產(chǎn)，硅料供給壓力得到緩解，硅料價(jià)格已有所松動(dòng)。

據(jù)CPIA數(shù)據(jù)顯示，2021年，硅料總需求量為55.1萬(wàn)噸，有效產(chǎn)能為57.3萬(wàn)噸，處于供需緊平衡狀態(tài)。其預(yù)測(cè)2022年光伏全球裝機(jī)225GW（樂(lè)觀），按裝機(jī)容配比1:1.2計(jì)算，對(duì)應(yīng)硅料需求量約76.5萬(wàn)噸。而據(jù)集邦咨詢預(yù)測(cè)，2022年硅料有效產(chǎn)能約86萬(wàn)噸，可見(jiàn)，2022年硅料供需緊張情況相較于2021年會(huì)有所放緩。據(jù)此，長(zhǎng)城證券研判，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格將在2022年上半年平穩(wěn)下行，下半年或?qū)⒓铀傧滦校陜r(jià)格中樞或?qū)⒙湓?50元/kg~200元/kg。

豪安能源主營(yíng)產(chǎn)品硅片的價(jià)格增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于硅料，硅料價(jià)格走低，硅片價(jià)格將跟隨下行。據(jù)CBC金屬網(wǎng)最新報(bào)價(jià)，3月18日，國(guó)內(nèi)單晶硅片M10的價(jià)格為6.68元/片，較去年價(jià)格高點(diǎn)6.87元/片，下降約3%。

如上文所述，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格在2022年呈下行趨勢(shì)，故未來(lái)硅片價(jià)格恐將有進(jìn)一步下滑的可能，屆時(shí)像豪安能源一樣的硅片廠商盈利情況恐會(huì)承壓。

（本文已刊發(fā)于3月26日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 產(chǎn)能過(guò)剩