（原標(biāo)題：中信建投：中概股回歸首選港股 互聯(lián)網(wǎng)迎估值修復(fù)）

財(cái)聯(lián)社(上海，編輯 周新旸)訊，中信建投海外研究組近日對(duì)互聯(lián)網(wǎng)電商及本地生活行業(yè)做出研判。

他們認(rèn)為，3月開始的美國(guó)中概股退市風(fēng)波加速本輪科技股熊市筑底，可以預(yù)見未來(lái)中概股回歸必將加速，港股依然是首選之一。

中信建投稱，2022年行業(yè)監(jiān)管常態(tài)化，中概加速回歸，互聯(lián)網(wǎng)股迎來(lái)估值修復(fù)。

監(jiān)管利于行業(yè)健康發(fā)展

過(guò)去半年，二級(jí)市場(chǎng)非常熱衷于對(duì)政策底的研判，中信建投稱表示，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管必將常態(tài)化，不必過(guò)度糾結(jié)所謂的政策底，監(jiān)管規(guī)范將是行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，監(jiān)管不是要求企業(yè)不發(fā)展，而是以資本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的商業(yè)壟斷不可取、以企業(yè)利益為導(dǎo)向卻損害民眾和國(guó)家利益的行為不可取。

監(jiān)管有利于形成健康的商業(yè)模式和良性的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，有利于互聯(lián)網(wǎng)回歸創(chuàng)新本心，創(chuàng)新才是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的原動(dòng)力，新的模式突破和技術(shù)突破將會(huì)主導(dǎo)下一階段互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新增長(zhǎng)。

另一方面，3月的中概股退市風(fēng)波加速本輪科技股熊市筑底，可以預(yù)見未來(lái)中概股回歸必將加速，港股依然是首選之一。

在經(jīng)歷了流動(dòng)性收緊、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)疲弱、中概股退市風(fēng)險(xiǎn)等多重?cái)_動(dòng)后，當(dāng)前頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的估值已顯著較低，安全邊際凸顯，撥云見日終有時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)公司最差的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)有望迎來(lái)緩慢的估值修復(fù)。

具體分行業(yè)來(lái)看：

電商行業(yè)已經(jīng)在存量時(shí)代，更加注重精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

2021年對(duì)于傳統(tǒng)電商巨頭而言是格外艱難的一年，一方面，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管始于電商，阿里巴巴(09988.HK)反壟斷調(diào)查拉開平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的序幕，電商也是涉及政策監(jiān)管最多的賽道之一；

另一方面，下半年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)面臨較大下行壓力，相比游戲、泛娛樂(lè)等領(lǐng)域，電商受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更直接。

此外，電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局逐步惡化，三足鼎立的局面被打破，抖音、快手等短視頻平臺(tái)加碼直播電商，美團(tuán)(03690.HK)等本地生活巨頭亦對(duì)電商業(yè)務(wù)躍躍欲試，電商正逐漸成為互聯(lián)網(wǎng)最卷的賽道之一。

展望2022年，對(duì)于傳統(tǒng)電商巨頭而言，阿里、拼多多活躍買家數(shù)逼近9億大關(guān)，未來(lái)用戶增長(zhǎng)必將放緩，存量時(shí)代，電商行業(yè)的增長(zhǎng)將更多回歸到留存、復(fù)購(gòu)等方向，在監(jiān)管大環(huán)境下貨幣化率提升亦不受鼓勵(lì)，在全新的商業(yè)模式突破或者技術(shù)突破到來(lái)前，傳統(tǒng)電商巨頭未來(lái)增長(zhǎng)前景似乎乏善可陳。

另一方面，有別于傳統(tǒng)電商平臺(tái)，直播電商重塑行業(yè)人貨場(chǎng)，繼續(xù)維持較高增速，小紅書等內(nèi)容平臺(tái)的電商化進(jìn)程進(jìn)一步加速，在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)紅利殆盡和政策監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，跨境電商依托中國(guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和海外互聯(lián)網(wǎng)紅利，成為備受矚目的明星賽道。

對(duì)于外賣&到店的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，建議投資人淡化短期疫情擾動(dòng)，關(guān)注長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞。

外賣作為勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)也是政策監(jiān)管關(guān)注的重要賽道，2021年下半年以來(lái)，取消二選一、騎手社保、算法取中、服務(wù)業(yè)紓困等監(jiān)管措施令投資者對(duì)美團(tuán)的外賣基本盤以及2025年長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生擔(dān)憂。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，平臺(tái)反壟斷并不會(huì)影響美團(tuán)外賣的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，外賣競(jìng)爭(zhēng)格局以及用戶心智的改變并不是單純由商戶供給端決定的。

從量的角度看，四季度以來(lái)美團(tuán)外賣的單量增速顯著下行，但更多是短期疫情的影響。

從價(jià)的角度看，服務(wù)業(yè)紓困的背景也和疫情有關(guān)，終究是短期影響或者說(shuō)以價(jià)換量，社保則是一個(gè)需要幾年時(shí)間消化的變量，對(duì)長(zhǎng)期UE的影響有限。

除非未來(lái)三年每年都發(fā)生類似2020/2022年如此嚴(yán)重的疫情，否則美團(tuán)外賣的經(jīng)營(yíng)情況終將恢復(fù)常態(tài)，維持2025年每單利潤(rùn)1元，每天1億單（85%外賣，15%閃送，外賣單量年復(fù)合增速25%）的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

到店酒旅行業(yè)受政策監(jiān)管影響相對(duì)較少，但2021年抖音強(qiáng)勢(shì)入局本地生活也令投資者擔(dān)心是否會(huì)對(duì)美團(tuán)到店酒旅的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。

中信建投研究認(rèn)為，抖音目前做到店酒旅依然面臨很多問(wèn)題，如實(shí)際可用流量有限、超低價(jià)團(tuán)購(gòu)不可持續(xù)、缺乏正規(guī)線下地推團(tuán)隊(duì)、缺乏類似大眾點(diǎn)評(píng)或口碑這種權(quán)威評(píng)價(jià)體系等等。

所以抖音短期對(duì)美團(tuán)到店酒旅基本盤的影響非常有限，長(zhǎng)期則取決于投入進(jìn)度。

此外，研報(bào)還稱，社區(qū)電商呈現(xiàn)多業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，2022年更加注重UE(用戶體驗(yàn))改善。

中國(guó)社區(qū)電商主要分為兩種模式（1P/3P）及四種子運(yùn)營(yíng)模式（到店+到家、前置倉(cāng)、平臺(tái)+到家、社區(qū)團(tuán)購(gòu)），雖然不同模式的優(yōu)缺點(diǎn)都十分明顯，但目前中國(guó)社區(qū)電商仍處于模式探索和高速發(fā)展期，市場(chǎng)格局仍未確定，尚未出現(xiàn)一種生鮮電商模式能對(duì)其他模式解決方案進(jìn)行系統(tǒng)性替代，所以目前多種社區(qū)電商模式均在蓬勃發(fā)展。

對(duì)于前置倉(cāng)賽道，叮咚買菜的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，2021年下半年，叮咚買菜的實(shí)現(xiàn)了從規(guī)模優(yōu)先向效率優(yōu)先兼顧規(guī)模的策略轉(zhuǎn)變，四季度上海地區(qū)實(shí)現(xiàn)UE轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)2023-2024年公司利潤(rùn)端有望轉(zhuǎn)正，盈利時(shí)間表比此前預(yù)期更加樂(lè)觀。

平臺(tái)+到家模式本質(zhì)是外賣商業(yè)模式的延伸，萬(wàn)物到家時(shí)代，美團(tuán)閃購(gòu)、餓了么、京東到家三足鼎立，雖然外賣業(yè)務(wù)能力稟賦的遷移令美團(tuán)閃購(gòu)和餓了么在單量上顯著領(lǐng)先京東到家，但京東到家在商超領(lǐng)域具有明顯優(yōu)勢(shì)，對(duì)即時(shí)零售行業(yè)know-how的理解更為深刻，同時(shí)作為一個(gè)中立平臺(tái)，能更好地獲取商家信任。

對(duì)于社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道，2021年在政策監(jiān)管、夏季冷鏈建設(shè)不足等多方面因素影響下，行業(yè)增長(zhǎng)低于預(yù)期，但競(jìng)爭(zhēng)格局趨于明朗，互聯(lián)網(wǎng)巨頭入場(chǎng)后，行業(yè)新老勢(shì)力交替，市場(chǎng)出清加速，美團(tuán)和拼多多保持絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，淘菜菜超越興盛優(yōu)選躋身行業(yè)前三，展望2022年，UE減虧將是存量玩家關(guān)注的重點(diǎn)。

關(guān)鍵詞： 中信建投