（原標題：交銀施羅德樓慧源：2023年征戰醫藥股新思路：把握嚴肅醫療、可選自費藥、器械設備國產化率提高三大方向）

紅周刊 本刊編輯部 | 張桔

編者按

(資料圖片)

近期受到藥品搶購潮的影響，醫藥板塊成為二級市場的焦點，特效藥板塊更是引發資金的集體追捧。但醫藥板塊的邏輯顯然不局限于放開后的疫情防控和施治，它還有更多施展的舞臺。

近期，交銀施羅德基金經理樓慧源接受了《紅周刊》的獨家專訪。樓慧源表示：“醫藥股和跟周期股原理一樣，業績出來的時候股價高點已經過了，股價高點在業績之前。如果場景是一次性的，股價也不可能持續，就像現在，大家囤完一波藥，就不太可能會持續了，況且退燒藥企業身處紅海。因此，投資要注意前瞻性，要選擇長期持有，切忌投這類利潤周期性爆發的企業。”

在談到2023年征戰醫藥股的思路時，她分享了三個方向：嚴肅醫療存機會，可選自費藥潛力大，器械設備國產化率待進步！

2023年醫藥相對收益或不錯

但結構性機會多 投資要精耕細作

《紅周刊》：站在歲末的時間點，醫藥在跨年行情中的機會有多大？賣方普遍看好醫藥會成為2023年主線之一，投資者應該如何布局？

樓慧源：首先，我的投資特點是先看中觀產業邏輯，在中長期看好的某個領域里找個股，相對偏左側。無論投資哪個行業基本都是這個思路。由于醫藥產業變化比較多，各家公司差異度也非常大，我也是將兩點結合來投資的。由于醫藥公司多是民營企業，要靠企業家前瞻的戰略判斷以及執行力，政策變化也比較多，因此，更需要綜合性來考量。當前，我會弱化細分行業景氣度的因素。

至于醫藥是否能成為跨年主線之一，我覺得其底部反轉已經發生了，就在9月到10月之間，這一點毋庸置疑。拉長看醫藥在跨年行情中的角色，此前因為疫情原因，常規的醫療供給和需求都會受影響，但是后面會逐漸恢復。 

所以短線的判斷我覺得沒那么清晰。一方面疫情主線的投資已經演繹得比較充分了。而復蘇線大家有一些預期，后面還得邊走邊看。但如果在這個位置從估值匹配度看中線的投資價值，我可以給出比較肯定的回答，明年醫藥總體收益會相對不錯。

《紅周刊》：前幾年，機構“喝酒吃藥”成風潮。如今隨著防疫政策的放開，這種盛景會再次出現嗎？

樓慧源：當年投資醫藥是買了一起躺贏，現在可能更細分。但不少人還在做貝塔式的輪動。在當下時點，應該相對弱化對貝塔、景氣度的過度強調。當然也可以選擇有機會的細分行業和有阿爾法的個股。投資需要判斷具體的估值、兩年復合回報率等因素，但這很可能會在情緒驅使下提前兌現，那可以提前拋出籌碼，以細分的這種阿爾法合適的賠率去買。但我還是覺得不應該用這種方法投資，尤其是現在。

前幾年經濟好，醫藥消費以及所謂的茅指數類大股票都在漲，當時投資人也覺得未來3年、5年、10年經濟都很好，公司也會很好，所以給的估值也高，資金流入也多。但現在看，這種情況是不存在的，宏觀經濟和資金角度都不支持，不是一個特別大的標簽就可以全部貼合，因此要精耕細作找結構性機會，自下而上布局性價比高的個股。

《紅周刊》：此前醫藥板塊長期低迷遭遇投資難題，您是如何樂觀應對的？

樓慧源：醫藥行業是個挺好的行業，一直是長牛股的集中地。這個行業可以從需求端和創新端分析，一方面需求是趨近于無限的，因為每個人都想身體好且長壽，但供給端有波動，變化多和政策有關。

另外，從全球角度講，創新周期對醫藥行業影響也比較大。如大分子剛剛誕生時，羅氏牛了很多年。PD-1誕生時，腫瘤免疫治療也牛了好多年?，F在看得更細分，機會不像以前那么大，例如ADC，CAR-T。但無論如何，醫藥總有一個較明確的需求。

醫藥行業還有一點跟別的行業不一樣，就是供給端受限、審批端也受限，進醫院的關口也要過藥審委，醫生還要愿意開藥，這都是受限因素，而且醫保支付也會受限。而且這個行業變革不快，因為人命關天，很多藥品變化沒有像比如快消品一樣快速更迭。

不過，這未必是壞事，因為我們需求的增速比發達國家慢，供給端又有壁壘，發達國家可能有50%的需求端增速，我們只有20%時，就拼不過。但如果發達國家是30%的增速，我們是20%，即使我們有供給端有壁壘對方沒壁壘，那也可能拼得過了。落實到個股的投資上，這樣的公司就或許能夠給股東實現好的利潤回報。

至于醫藥投資容易觸碰天花板的問題，這兩年基金規模確實擴充得比較快。國內的大多數醫藥屬于成長股，其中有很多創新、有技術更迭、有政策變化，容易錯判。如果買多了，流動性會不支撐。這屬于醫藥投資存在的問題，但是拉長看醫藥長牛股挺多的。因此，醫藥股更適合低谷的時候去配。

醫藥行業三大方向適合明年布局

疫情帶來的細分變化不會徹底消失

《紅周刊》：和您聊聊具體哪些行業值得精耕細作。先看前幾年比較火的CXO領域，其行業龍頭都是公募抱團的對象。但該行業在疫情下受到訂單沖擊、外部環境等的影響，當前的投資價值如何？

樓慧源：CXO賽道中的幾個龍頭公司，尤其是新冠業務占比不高的公司，面向的都是外需。在開放的背景下，是邊際向好的，訂單的壓制因素在逐漸解除。而且來自于國際環境的變化，是市場過度解讀了。美國的相關政策并不針對中國的CXO公司，即便藥明生物有一個采購的限制，也通過審查后解除了。

作為醫藥行業的“賣水人”，未來在常態化生產的背景下，CXO成本還能再降低，滲透率也還有提升的空間。CXO龍頭公司的訂單也沒有出現太大的變化。所以當前階段基本面沒有太多負面影響，已經調整到比較好的位置了。尤其是明年業績確定的、估值也已經調到位的公司，向下風險十分有限，估值和性價比匹配度也還是挺好的。

《紅周刊》：對于明年醫藥板塊的布局，從哪些方向性價比適宜呢？

樓慧源：除了剛才聊的CXO領域外，我還看好兩大長期方向。

第一類是內需包含的兩大領域。首先是剛需、醫保內的嚴肅醫療，包括仿制藥加創新藥，過去一些老藥企仿制藥集采結束、創新藥重新開始拉動，估值在一個相對歷史低位。明年一季度如果疫情沖擊完畢，是能夠往上走的。其次是可選的自費類藥品，也是放開后大家愿意消費的藥品。我注意到，我國儲蓄率一直在往上走，現在是消費意愿的問題，不是收入和消費能力的問題。所以，自費端可選藥消費也是有前景的，而且是我關注的重點領域之一。

第二大類方向，是在醫療設備、醫療器械里面，現在滲透率很低，在國產替代領域還有機會可以挖掘。

其他的領域就更偏個股。如我們可能也會去研究未來一個季度對我們的醫療體系到底帶來何種影響，哪些行業的高度可能會在這次沖擊之后會拔高。而不是去找一次性的那類公司，比如這個季度賣了多少產品。

再比方在新冠診療過程中有一些新藥，例如清熱解毒類的一些創新藥，不管是中藥還是西藥，或者抗生素，以前進醫院是有很嚴格的壁壘，在醫院內就限制50個品種的抗生素，有些新藥進不去，進醫院這個角度可能有一些催化。也就是說疫情對行業產生的變化，特別是一些細分的變化不會徹底消失。

《紅周刊》：近期與放開有關的特效藥板塊走俏，但是否有些熱炒過度，估值與業績是否匹配？中藥的配置價值是否因未來的開放而提高？

樓慧源：如果只看一次性的業績彈性，確實有公司業績彈性很大。但場景是一次性的，大家囤完一波貨就很難持續了。而且退燒藥是紅海，因此投資要注意前瞻性，切忌投這類周期爆發性利潤。

但我們要觀察醫療體系有沒有變化，因為疫情，是否有一些慢病移到了線上，是否有真正有用的產品進院。如果疫情導致其直接拓寬了應用場景，進院的渠道打開，并能持續應用，就更長期去配置。

再看中藥，院外的中藥分兩類，一類是比如偏高端需求，價格也比較高的，偏社交屬性或者高端消費的營養保健品投資方式類消費，就像安宮牛黃丸等。還有一類是OTC，類比有點像快速消費品，渠道周轉快，利潤率沒第一類那么高。但是綜合考慮比如渠道和品牌都很強的公司，投資價值會好一點。另外，中藥里面國企多，如果有國企改革預期，也要考慮進去。

國內創新藥有不少“小而美”標的

布局三大病需留意技術更迭機會

《紅周刊》：您剛才提到，國內的醫藥公司大多還是成長型的公司。但目前國外一些創新藥公司都比較成熟，ROE比較穩定，像默克、強生、輝瑞。投資這兩種公司的區別在哪里呢？

樓慧源：當藥企真正長成大企業時，估值也很成熟，也比較貴。相對來說，國內的藥企從創新的角度反而能找到不少更有彈性的“小而美”機會。

《紅周刊》：創新藥領域，無論是早年的復星還是恒瑞，接下來創新的看點在哪里呢？特別是有第三方認為，腫瘤市場在中國的增速會快速下降。您覺得投資的風險又在哪里呢？

樓慧源：對于這些公司來說，無論是產品管線和技術平臺，都還沒產生收入，所以投資者得針對產品管線去做估值。

至于腫瘤市場，需求持續性還是好的，但是在PD-1這種大的免疫治療之后，現在那些新的技術方法沒有那么大的品種，不適用于那么多不同瘤種的病人。一旦有好產品，需求自然就來了。

恒瑞醫藥的模式其實是自己研發的。我覺得主要是兩個方面：一個是國際化角度還要觀察的。二是看估值的匹配度，當老業務業績企穩后，新業務是否可以提高彈性，它的新產品管線挺多的，增速拉動可能無法太快。

《紅周刊》：對于“糖尿病、高血壓和心臟病”這三大病的投資方向，您怎么看？

樓慧源：“三大病”的投資角度是不錯的，這是有黏性的一類特殊消費品。但投資者還是要看這個方向有沒有技術更迭，比如高血壓技術更迭就有點小。而心臟病細分很多，有的還在變化。如像心脈醫療和沛嘉醫療做的產品，一個是主動脈的支架，細分的滲透率還比較低。心臟瓣膜也是一個退行性疾病，滲透率也比較低。但是比如支架涉及到樂普醫療、藍帆醫療等等，這些已經比較普遍了。

如果這種技術更迭已經比較少，比較穩定，現有的治療方法已經能很好滿足需求，投資者就要找那種品牌能再收點溢價的，就是低端消費的商品,否則醫?？隙ㄒ褜⑵涫占{其中了。

醫療器械重在國產化率低的標的

走完集采影響的公司或存機會

《紅周刊》：提到醫療器械，類似于海泰新光等內窺鏡器械的非抱團股，也進入到基金經理布局范疇了。這種并不太熟悉的標的，該如何來分析呢？

樓慧源：布局這個領域，一是治療領域的滲透率要低，有國產替代的空間。二是，我傾向于配置集采影響已經出清的領域，比如內窺鏡這些不涉及集采；要么是集采緩和，會國產化受益的。

總結一下，一個是治療的滲透率低，加上國產的替代有提升空間。如果涉及集采，最好是集采風險相對出清的可以關注。

《紅周刊》：集采是醫藥繞不開的一個話題。您如何看明年的集采變化，對醫藥板塊投資會帶來哪些影響？

樓慧源：不同階段的解讀都沒有錯。在一個企業利潤還沒有受影響或者受影響初期且估值較貴時，更容易被解讀為利空。如果在這里面去挑標的，我傾向于挑選那些集采的影響已經出清或者即將出清的公司，可能集中在藥品領域會多一些。但風險出清，價格能夠修復時，公司就是邊際變好的。至少從股票上講，利潤率就有了一個合理的預期。我們可以去查那些受過集采影響的行業，很多利潤率還能保持20%的水平，相當不錯。但投資者選擇投資的話，可能還要再看它有沒有新的成長點。

醫療服務個股差異大 不能普遍布局

醫美要關注公司大單品的需求滿足度

《紅周刊》：在醫療服務領域，最為讓人熟悉的就是“眼茅”和“牙茅”，如何看待其中的龍頭呢？

樓慧源：醫療服務并不是都發展得好，所以并非能普遍去布局。而我們投的主要是民營專科醫療服務機構。這些公司運營水平、品牌知名度差異也非常大。如果你在一級市場投過醫療服務，就知道這個領域的坑有多少。所以還是選個股。

這類公司調研的角度比較清晰，如果做得好是能越做越大的。而且醫療服務不是像餐飲開店，沒有供給端的壁壘、會快速迭代，醫院不能隨便開。隨著時間積累，品牌會越做越好，或越做越差。而且還要看其有沒有好好培養醫生、綁定醫生。一些區域性的眼科、牙科公司，銷售費用率在當地偏低，因為有些公司是公立醫院轉制的，這些天然的品牌不需要廣告營銷。

這些公司的風險點，一是在市場審美趨于一致時估值容易被打太高。二是，能很好進行利潤調節的穩定性醫療服務龍頭稀缺。因為這類公司成長有周期性，處于擴張期的新醫院容易虧損，利潤不行；而有幾年又可能是利潤回報比較好，或者是扭虧加速增長階段。

《紅周刊》：這幾年醫療服務中的醫美賽道也被不少投資人看好。過去我們只看龍頭，接下來從哪幾個點入手篩選醫美賽道的公司呢？

樓慧源：我重倉華東醫藥時間很長,它就是一只醫美股，其需求端比較樂觀。醫美的新產品需求挺多，從愛美客的“嗨體”到“濡白天使”，華東醫藥現在也有“少女針”，后續可能還有“利拉魯肽減肥”產品。只要公司的大單品需求是遠未滿足的，就可以很好獲客，實現較好利潤率。

但醫美機構不容易找到太好的公司，因為同質化嚴重，基本都跟美容店混在一起，進入壁壘低獲客流量又比較高。所以輕醫美的連鎖機構可投的倒不多。但是如果從產品端入手，產品后續會有很好的增長預期，這種公司就值得關注。

需要提醒投資人，是不是純正的醫美股，要看公司的業務結構。比如市場中某股票一直被認為是醫美龍頭，但分析其業務結構，其實不是，因為其一塊大的利潤來自于玻尿酸原料藥；另一塊業務是和玻尿酸相關的化妝品，反而醫美沒太做起來，玻尿酸增速也不好，沒什么新產品。

港股創新藥領域值得關注

在線診療相對藥房持續性更好

《紅周刊》：港股的醫藥公司，從品種和A股會有一定的差異和互補。對香港的醫藥股，您有哪些規劃和設想呢？

樓慧源：港股醫藥中，比較有特色的一個板塊是偏創新藥。但港股中個股分化很大，研究壁壘比較高。

另外，港股這種連鎖的醫療服務類的公司也挺多，其中不乏優質的標的可以關注。比如輔助生殖，疫情放開后就是受益的，需求會重新恢復起來。

《紅周刊》：除上述領域外，您是否還看好其他的哪些相對比較特立獨行或者小眾的領域？

樓慧源：我還傾向于在線診療機會。而藥房可能更偏一次性需求。雖然從海外復蘇看，藥房機會很大，但海外藥房承接了很多我們這邊分級診療需求，海外可能接種疫苗、核酸檢測是藥房提供的，我們是社區衛生服務中心提供的。因此買藥的業績提振機會是階段性的。

醫藥板塊研究要有周期的思維

不同賽道研究適用不同財務指標

《紅周刊》：您做基金經理這些年，投資思路和邏輯進行了哪些迭代，目前是怎樣的投資框架。在醫藥比較低迷時，您是怎么來平衡組合業績呢？ 

樓慧源：從最開始投資醫藥到現在經歷了一個周期，也經歷了從不成熟到成熟的過程。不變的地方還是重產業邏輯。

比如，創新藥的投資在2015年之前很容易，因為中國Me-too、Me-worth的創新藥沒幾個。但是2015年發生變化是先做藥審的改革，就是臨床研發的標準先往海外靠攏。創新藥的第一波投資浪潮也隨之開始，之后不管是一級市場還是二級市場，都經歷了一波泡沫化。

一級市場是在2017年之后估值逐步上移，二級市場是從科創板和港股18A的2018和2019年的時間點，之后估值再往上走，到2021年估值比較貴了。

去年7月，藥審政策又有變化，要加強政策的監管。比如PD-1，不能全市場搞一堆同質化的產品。等于是鼓勵創新，鼓勵海外科學家回來能做新的研發產品能上市，估值上去之后供給端收縮。

因此，我會更多去結合產業周期、政策周期、需求景氣度的變化去思考，還有估值匹配度各個方面的問題，再去把投資做好。

最早時，我投的是更積極成長的標的，對估值的敏感度、對景氣度的追求更高一點?，F在組合上會有更好平衡，產業周期也要看三年、五年、十年。

具體說來，持有、交易還是要結合估值、賠率還有產業周期不斷做性價比的比較。

《紅周刊》：舉例說明如何保持在醫藥產業研究上的前瞻性。醫藥橫跨價值和成長兩個領域，具體關注哪些財務指標，哪些指標在研究醫藥股上特別有用？

樓慧源：產業前瞻性是需要細分不同的領域去做交流。和專家、上市公司都要去交流。結合政策，包括產業投融資也有周期，不同的老板就會發現他在某些階段有的選對了有的選錯了。

而財務指標上不能一概而論，不同的個體差異很大。比如創新藥公司要看研發費用率，也許現在業績是好的，但是結合產品管線去看，如果研發費用投入不夠，其實未來的增長就存在不確定性。而類消費的公司，看的又不太一樣。可能要看周轉率、ROE、毛利率。

再比如醫美行業，特點挺鮮明的。該領域的研發供給端還不是很擁擠，前些年做研發新產品的人少，所以研發費用率很低，只有六、七個點。但它的毛利率高，有八十、九十的毛利率，有一個階段是比較甜蜜的。如果這家公司產品在成長期，是值得配置的。

再比如創新藥和醫療器械比，跨品類、跨行業也可以比，之后能指導估值怎么給。同樣二次增速，我認為應該后者的ROE高。因為它的醫療設備端微創新比較多。它的品牌知名度高，只要有技術迭代，醫院就愿意買。如果把應用領域拉長一點看，我自己挑的公司基本是第二、第三曲線比較清晰的，并在合適位置去配。

《紅周刊》：之前我們關注的一些基金集中持倉較多的醫藥股，比如邁瑞醫療和長春高新似乎如今遭到一定冷遇，對此您如何看呢？

樓慧源：對于前者來說，相對平穩，因為ICU對其產品的需求還是加速的，但其一半需求在海外，而海外的疫情拐點是相對向下的，所以公司在訂單需求沒有上調。另外公司在一些細分領域實力很強，但凡新的領域，只要其進去，市占率就會比較大，而且其在原有領域有些占比已經很高，呼吸機、ICU領域本來市占率就已經六七十了。

但后者比較難判斷，因為這家公司之前是一個大單品的投資。大單品過了甜蜜期，就要去找第二曲線，目前公司的第二曲線有待觀察。目前看，當下其估值和價值的匹配度還可以。投資人之前擔心集采，其實該公司院外銷售比較多。

《紅周刊》：您同時還管理全市場型基金，投資覆蓋領域也包括白酒、化妝品、軍工等等，挑選非醫藥標的時您看重哪些方面？

樓慧源：我選其他行業標的的思路跟醫藥里面去配個股的思路差不多，我想找那種有第二、第三成長曲線的公司。首先我要看中線的產業邏輯是不是順暢。不管是我買的國產化妝品，或者軍工白酒的標的，我覺得中線的需求是比較確定的。其次是找質地比較好的個股，特別是能做出一些阿爾法的標的。

以我買的化妝品類公司為例，在標的上我也做過切換。最初覺得某敏感肌護膚品可能空間比較大，但后來第二個曲線它展開得不好，公司主業一直聚焦在敏感肌里面的話，一旦估值貴了，股價大幅波動在所難免，我們也在關注當估值合適了可以再次入手。

但是當初當市值觸及高點的時候我選擇換成了另一家國產護膚品公司，看中其大單品在展開。對比來看，該公司產品的綜合運營要更好。至于買白酒，買白酒龍頭不用太多解釋，我考慮估值和需求總體的匹配度。10月份白酒龍頭遭遇非理性殺跌，但現在反彈回來了。

軍工行業，我想找的是可以兼顧應用拓展和國產替代邏輯的公司。如果說單考慮軍工元素的話，比如當我選到一家大眾熟悉的行業內公司時，可能已經沒有太大預期差了。但是如果把應用領域拉長一點，我自己挑的公司基本是第二、第三曲線比較清晰的，合適的位置再去配一些。

《紅周刊》：最后您給投資人推薦一本對您影響比較大的投資類書籍吧？

樓慧源：投資人可以看看《股市真規則》這本書，我做實習生時這本書就給我很深的印象。這本書是晨星公司出的，比較簡潔,包括公司怎么分析，不同的行業怎么比較，估值或者財務指標怎么看，都是實操類的干貨。

（本文已刊發于12月24日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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