消費領域被寄予厚望。去年11月至今年初大力反彈之后，市場一直期待消費再度爆發。

五一假期即將到來，壓抑已久的旅游、影視板塊能否揚眉吐氣？大消費能否沖上風口？對此，中國基金報記者采訪了七位基金公司投研人士：南方新興消費基金經理鄭詩韻、廣發中證可選消費ETF基金經理姚曦、平安基金基金經理丁琳、建信食品飲料基金經理王麟鍇、光大保德信基金權益投資部副總監馬鵬飛、長城消費增值基金經理龍宇飛、浦銀安盛消費升級混合基金經理楊富麟。

【資料圖】

他們認為，過去三年受到壓抑的旅游、影視等服務類消費需求，假期中將會有一波脈沖性的釋放。當前消費股股價走勢和基本面恢復情況有所背離，消費者信心恢復需要時間，居民資產負債表的修復不可能一蹴而就。隨著經濟逐步進入良性循環，就業與人均收入預期提升，消費力與消費信心終將恢復，看好中國消費升級大邏輯。

消費場景逐漸恢復

中國基金報：近日，國家統計局公布的一季度經濟數據顯示，消費復蘇形勢可觀。大消費板塊是否有望重回風口？中長期的利好和利空因素各是什么？

鄭詩韻：3月份社會零售名義同比增長10.6%，較2021年增長6.7%，較2019年增長19.3%，兩年復合增速為3.3%，高于市場預期。一季度累計名義同比增長5.8%，也取得較好的恢復結果。

疫后的消費復蘇處在我們預期的通道之中，場景恢復迅速，消費力完全恢復則尚需時間。今年后三個季度，消費的機會非常樂觀。原因在于：一、去年一季度消費場景整體受影響較小，后面三個季度尤其是二季度和四季度基數很低，即使是維持當前兩年的復合增速水平，后續消費仍然會明顯加速。二、一季度從資金面上消費并不占優，使得股價走勢和基本面恢復情況有所背離。三、當前消費的估值水平處于中期合理偏低位置。

從中長期來看，利好因素在于整體經濟進入到恢復通道，相較于2022年社零不增長的異常情況，消費的大盤重回增長軌道。存在隱憂的地方包括：人口紅利已經褪去，優秀的消費品牌中長期來看必須抓住消費升級的脈絡，帶來更多對于品牌塑造、產品定義的新挑戰。

姚曦：從近期公布的數據可以看出，我國經濟延續復蘇趨勢，整體表現好于市場預期。其中，服務消費品回暖明顯，必選消費品延續增長，可選消費復蘇態勢較好。

后續，隨著各地促消費活動的不斷開展，全年消費有望持續回暖。從政策端來看，商務部將2023年確立為“消費提振年”。隨著促消費政策的進一步出臺以及居民收入的逐步回升，消費者信心得到改善，截至2023年2月，我國消費者信心指數與預期指數分別為94.7和98.4，是2022年4月以來的最高水平。

需要注意的是，當前消費復蘇還面臨“自發性偏強、內生性偏弱”的問題。從自發性消費來看，隨著人員流動的恢復，消費場景快速復蘇，帶動了相關消費的增長。但受制于居民資產負債表受損及疤痕效應，居民對未來的收入信心及邊際消費傾向還與疫情前有一定距離，對大消費板塊的全面復蘇有一定的壓制作用。

丁琳：此前的數輪大消費大行情，股價上漲的核心驅動力來自消費力支撐的消費升級邏輯，帶動行業產品結構與競爭格局優化、龍頭凈利率提升，業績與估值的戴維斯雙擊。而當前的消費還存在明顯的核心矛盾，即消費者信心恢復需要時間，居民資產負債表的修復不是一蹴而就的事情。

經濟復蘇需要循序漸進。隨著經濟逐步進入良性循環，就業與人均收入預期提升，消費力與消費信心終將恢復。長期看，借鑒美國、日本在人均GDP處于1萬~3萬美元的發展時期，消費升級浪潮持續了15年以上。而當前中國人均GDP離3萬美元仍有較大的提升空間。因此，我們依然看好中國消費升級大邏輯。

王麟鍇：從去年11月防疫政策優化以來，消費場景已有所恢復。未來隨著經濟的持續改善，居民消費能力也會逐漸提升。

中長期看，人們對于美好生活的向往不會改變，消費升級依然是板塊成長的主線，但也要警惕消費升級過程中可能出現的宏觀擾動因素。

馬鵬飛：消費短期容易受到總量邏輯預期的影響，長期則取決于結構或者企業的經營能力。經濟新常態下，大消費板塊整體的增長和經濟增速比較匹配，有望持續被市場關注。

消費板塊的中長期利好因素是收入分配優化帶來消費的結構性擴容。中國經濟的全球相對優勢和利率的中長期下行，如果從宏大敘事的角度去展望，人民幣國際化也會帶來消費力的極大擴容。中長期利空因素是消費群體的切換或者轉換不夠順暢，可能出現需求的相對真空期。

龍宇飛：我國消費占國民經濟的比重不僅低于海外發達國家，也低于很多發展中國家。在工業化的中后階段，消費占比持續提升是大概率事件，宏觀經濟發展的果實可能會較多地體現在消費領域。疫情打斷了這一進程，現在重新回到上升軌道，中長期看，消費仍然是長坡厚雪賽道。

但消費具有經濟后周期屬性，消費信心和消費力的恢復是個漸進的過程，強度取決于經濟復蘇力度。如果短期預期過高、估值快速上漲，也可能存在回調壓力。

楊富麟：從中長期來看，消費復蘇大概率將會持續推進，但復蘇的過程不會一蹴而就。市場中部分資金對于復蘇可能面臨的困難估計不足，表現得過于樂觀和自信。只有等到預期與現實吻合的時候，大消費板塊才會逐漸回到主流賽道。

中長期看，利好消費的核心因素仍是經濟的穩步向上發展，帶動消費場景的逐漸恢復和消費信心的重新建立。影響消費的利空因素主要在部分人群對于復蘇速度的預期過高，如果速度不及預期，那么市場在平衡預期和現實的過程中可能會出現一定的波動。

當前估值水平具備性價比

看好未來成長空間

中國基金報：如何看大消費板塊的估值水平？消費板塊未來是否還有成長空間？

姚曦：若以中證主要消費指數與中證全指可選指數分別表征必選消費板塊與可選消費板塊，截至4月21日收盤，中證主要消費指數市盈率（TTM）為36.18倍，位于指數上市以來66.29%歷史分位數；中證全指可選指數TTM為23.18倍，位于指數上市以來37.82%歷史分位數。

必選消費板塊已經歷了一波較為明顯的估值修復，后續上漲需要得到業績的驗證。以白酒為代表的必選消費板塊由于去庫壓力導致企業提價延后；隨著庫存去化達到正常水平以及需求的良好復蘇，相關企業有望采取控量挺價策略，從而帶動業績上行。

可選消費當前估值處于相對偏低的位置，隨著地產復蘇帶動家電需求的增長，以及促銷折扣下汽車消費的增加，可選消費板塊估值有望繼續修復。

丁琳：當前大消費板塊估值處于2019年外資進入估值重塑以來的中游偏下位置。消費行業格局還在不斷優化，龍頭業績確定性依然占優，餐飲供應鏈、醫美、化妝品、運動時尚等仍在快速成長中。

鄭詩韻：大消費板塊的估值水平處于合理略偏低的水平。站在1年或者3年的維度，當前消費板塊整體估值分位數約在35%，意味著當前的估值水平比過去3年中大部分時間都要低。從5年維度來看約處在58%左右，也處于中樞位置，但這五年消費品中外資占比明顯提升，也帶來估值中樞的長期提升。

王麟鍇：消費板塊2022年11月到2023年2月的上漲，和2023年4月的回調，反映出權益市場投資者對于消費復蘇態度的變化：從防疫政策放松后的樂觀，逐步轉向對復蘇節奏的相對謹慎。后續隨著經濟持續復蘇，居民消費能力逐漸恢復，消費復蘇的大方向是確定的。當前位置的估值水平已經具備性價比，看好未來的成長空間。

馬鵬飛：目前消費板塊估值不高，如果考慮到未來經濟的發展，部分細分行業估值甚至被嚴重低估。消費行業是確定擁有成長空間的行業。從需求維度看，仍有消費升級的需求尚未得到滿足；從供給的角度看，未來消費的結構也會有所優化，從總量研究的維度思考容易被周期思維裹挾，消費細分領域發展壯大，是未來消費行業可以期待的方向。對美好生活的向往不僅是物質層面還有精神層面，消費有其內在升級和迭代的發展節奏和空間。

龍宇飛：大消費板塊目前估值處于合理水平，在市場理性的情況下，未來的成長空間主要靠業績的穩定兌現來推動。

楊富麟：大消費板塊存在結構性的估值差異，所以要結合不同資產的增長速度去評判。目前，市場高度關注的部分板塊出現了一定的回調，但依然存在估值與增速不匹配的情況；而一些關注度低、基本面向好的資產，從估值與增速的匹配度來看，企業價值反而是被低估的。

整體上看，消費板塊未來是有成長空間的，但不同類型的資產會出現分化，新消費、周期性消費、有產業趨勢的細分行業會有更強的成長性。

料五一消費顯著恢復

注意與估值相匹配

中國基金報：五一假期來臨，消費行業復蘇可期。您對旅游、影視等板塊怎么看？

姚曦：人員自由流動，相關消費板塊快速復蘇。從人口整體流動情況來看，截至2023年4月，全國遷徙規模指數以及全國17城地鐵客運量同比增速（7日移動平均值）均超過了100%。旅游市場方面，海口美蘭國際機場運送旅客人次較2019年同期轉正，五一假期國內酒店預定數呈現“量價齊升”態勢，反映出旅游市場的火爆。

影視方面，廣電總局數據顯示，今年前3個月，電影票房總收入超過150億元，同比增漲逾10%。而且，在春節檔結束后電影市場依然展現出了比較強的持續性。根據iFind數據，截至2023年3月，全國電影票房收入及觀影人次較2019年的恢復程度均超過100%，顯示在人員流動恢復的大背景下影視板塊的快速復蘇。

丁琳：短期看，五一假期消費者對于出游、宴席、聚會等存在爆發性需求，預計旅游、酒店、影視等行業量價表現均會較好，但股價已基本反映了預期。我們更看重公司發展的可持續性，更關注相關公司能否在產品優化、項目擴張、效率提升上取得更好的核心競爭力。

中長期看旅游板塊，酒店行業存在連鎖化率提高、品牌集中度提升、中高端結構優化的大趨勢，未來行業成長空間可期。影視是典型的供給創造需求的行業，過去三年供給需求因為疫情等因素被壓制，今年以來積壓的供給端逐步釋放，海內外優質的內容走進大眾視野，觀影需求將被激活。

值得注意的是，近期大火的AI也將對影視行業的未來帶來新的變化，影視制作的成本將下降，創作門檻降低，可以期待更多優質的內容和創意的產生。

鄭詩韻：對于旅游、觀影的需求在長假期間都會有一波脈沖性的釋放。但旅游、影視板塊目前的估值已處于相對較高的水平，而它們的商業模式、長期成長性可能無法支撐這樣的高估值。我們雖然看好今年五一假期旅游、觀影的數據表現，但是在投資上，還是對相關板塊保持謹慎。

王麟鍇：五一是春節之后又一個長假，我們觀察到近期出行數據火爆，預計五一期間外出消費大概率將迎來顯著的流量恢復。

馬鵬飛：航班和酒店數據反饋消費預期較好，其中有季節性因素也有補償性出行等因素。相信隨著消費習慣的逐步修復，消費會越來越穩健。

從投資角度出發，旺季之后的淡季不淡是有望提振消費板塊信心的主要變量，而行業供給的優化或者新消費習慣的養成有望帶來相關領域持續的業績增長。

白酒行業整體發展或分化

或更多是頭部酒企的紅利

中國基金報：近日，第108屆全國糖酒會閉幕。去年10月底以來，白酒板塊漲幅非常大。結合外圍市場及今年以來經濟復蘇的情況看，您對接下來的白酒行情怎么看？這一輪白酒行業的復蘇會持續多久？

鄭詩韻：從基本面角度看，白酒處于新一輪復蘇的起點，我們看好白酒板塊的中長期表現。從估值角度，當前白酒板塊的估值處于過去三年的相對低位，龍頭標的較去年10月底的估值水位僅高出10%，具備較強的安全邊際。伴隨經濟復蘇，我們中長期看好板塊的投資機會。

姚曦：本次糖酒會參會人數較去年明顯增加，顯示出市場對于白酒行業短期恢復和中長期發展的信心。

從行業復蘇節奏來看，去年10月底以來白酒板塊的大幅上漲基本消化了強復蘇預期帶來的估值修復，短期動銷走弱以及庫存的消化給白酒板塊帶來一定的調整壓力。但中長期看，隨著經濟的溫和復蘇，產業有望在下半年完成庫存去化之后“輕裝上陣”，并借助消費場景的恢復實現“量價齊升”。

從宏觀角度來看，信用擴張是推動白酒產業擴張的重要驅動因素。在信用擴張周期中，消費者信心和中小企業信心持續復蘇，預計將推動白酒行業的持續復蘇。

丁琳：從去年10月開始，整個白酒板塊漲幅較大，核心原因有兩個：一、市場提前交易政策優化預期；二、春節返鄉人數好于往年，白酒銷售超預期。

目前整個大環境是相對溫和復蘇，今年白酒應該會有一個溫和的恢復性的增長，消化2022年累積下來的庫存壓力，同時修復價盤。新一輪的白酒景氣周期能維持的時間會更長，但不是所有的酒企都能享受這種修復，紅利更多將歸于頭部酒企。

王麟鍇：白酒行業的復蘇建立在經濟恢復的假設之上。今年一季度經濟前瞻指標社融數據已經實現同比較快增長，因此，我們對于后續經濟的恢復和白酒長維度的成長性抱有信心。

馬鵬飛：前期市場主要交易的是場景復蘇和經濟復蘇預期，后期市場將經濟預期調整為溫和復蘇，結合產業反饋的信息，板塊或有所調整。目前行業的供給格局沒有發生變化，整體價盤沒有混亂，和歷史相比處于一種高質低供給狀態。隨著經濟的逐步恢復，渠道信心提振，整個產業的進銷存也會不斷優化，業績展望和估值有望逐步修正，白酒行業未來有望呈現穩健發展態勢。

楊富麟：白酒板塊2022年受損程度相對較低，在2023年基本面邊際向上的修復幅度會比其他資產相對偏弱。白酒前段時間的上漲主要原因來自于預期的變化。在預期與現實匹配后，可能會迎來更好的投資機會。此外，股價的復蘇更大程度上要看估值，估值與增速相匹配后，白酒股的投資價值才會逐漸彰顯。

關注醫療、家電、養殖、

高端餐飲等領域

中國基金報：大消費板塊哪些細分賽道值得關注？后續哪些行業有望率先迎來反彈復蘇的機遇？

丁琳：白酒作為大消費基本盤，當前仍處于結構升級、中高端擴容階段，部分龍頭的全國化擴張仍有較大空間，依然是需要重點關注的賽道。但行業將進入分化，個股選擇更為重要。

此外，我們認為餐飲供應鏈、醫美、化妝品、運動時尚等成長型細分賽道也值得關注。短期看，內銷需求恢復確定性好于外銷，白酒、酒店、醫美、運動服飾品牌有望陸續恢復；隨著地產行業逐步企穩，家電與家居亦將受益。

鄭詩韻：消費板塊中白酒、汽車零部件、餐飲供應鏈有很好的中長期成長空間和當期投資價值。同時，我們高度關注國產汽車整車的潛在投資機會。后續，如果消費開啟一輪板塊性的反彈行情，意味著經濟復蘇較為樂觀，白酒和地產產業鏈可能會有相對較好的表現。

王麟鍇：我們主要關注長期成長性更強，短期受益疫后復蘇且市場并未全面反映的子板塊。首先，白酒經歷了疫情+經濟的雙重壓力，在經濟持續恢復的過程中，白酒具備量價齊升的成長性。其次，啤酒行業格局優化，未來結構持續升級的確定性較強，且今年高端餐飲場景修復有望帶來更大的價格彈性。

龍宇飛：與健康相關的消費領域比較值得關注，老齡化趨勢疊加疫情對居民身體和心理的沖擊，大家的健康意識得到了一次集體加強。回歸常態化后，積壓的醫療剛性需求得以釋放，健康相關產業的景氣抬升確定性較強。目前健康領域估值水位仍處于歷史較低區間，有一定的機會。

楊富麟：未來預期低、基本面有驚喜的行業可能是更好的方向。新消費板塊（新產品、新渠道、新營銷方式）、自身的產業邏輯在2023年能兌現的板塊可能更值得關注，包括不限于主打消費性價比的小食品、產業邏輯開始逐漸兌現的養殖后周期、新產品和新渠道放量的家電板塊，等等。

（文章來源：中國基金報）

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