3月的物價和金融數據讓小伙伴們都陷入了 沉思困惑...

一方面，物價增速雙雙下滑，經濟似乎面臨“通縮”風險；而另一方面，貨幣超預期擴張，新增信貸社會融資均大超預期。

(相關資料圖)

按理說：錢發的多了，就會促進價格上漲，而錢發的少了，又會形成價格的下跌。

那為什么出現了貨幣信貸這么高，但價格卻還是漲不動呢？

我們今天就來說說到底通縮了沒，錢去哪了，關鍵問題又出在哪里。

是不是通縮？

從當前居民的感受來說，房子車子似乎在降價，收入似乎沒有提升，所以直觀上是偏通縮的。

但“通縮”的定義是商品和服務價格要“持續且普遍”地下跌。

物價漲幅暫時性走低或部分品類價格下跌，不能被稱作通縮。只有同時具備持續性和普遍性，才能確認通縮來臨。

在新冠疫情爆發之前，通縮一直是歐洲、日本、美國等發達國家的心頭大患。因為從供需平衡的角度來說，“通縮”的根本原因，要么是有效需求不足，要么就是產能嚴重過剩。而且通縮往往與衰退相伴相生，還彼此強化。

這時，就需要政府通過財政貨幣政策刺激總需求，促進居民消費和企業投資，阻斷物價的螺旋式下跌，幫助經濟由衰退走向復蘇。

事實上，當前的物價增速下滑，與“通縮”仍有些不同。

首先是價格增速下跌存在結構性。

3月CPI同比增速下行，主要是商品價格回落。服務消費則有好轉，價格漲勢高于歷年同期水平。而PPI下跌又主要受到國際油價帶動，國內鋼鐵、水泥等價格都有所上漲。

這就突出了我國經濟在商品、服務，國內、國外等方面復蘇冷熱不均的特征。

與此同時，物價下滑會否持續也存在疑問。

根據粵開證券預期，當前物價同比下滑不具備持續性，主要是由于去年比較基數較高，導致1-4月物價增速走弱，5月之后將迎來回升。事實上，3月CPI環比增速已經高于歷年同期均值0.3個百分點（2017-2022年）。

然而需求不足也是非常突出的關鍵因素。

物價中的耐用品消費價格仍大幅負增長，反映出消費仍低迷。結合央行的城鎮儲戶問卷調查來看，儲戶選擇更多消費占比僅23.2%，低于去年同期，更大幅低于疫情前水平，顯示疫后居民資產負債表受損、就業形勢不穩定，導致居民消費信心不足。

同時房地產雖然短期恢復，但復蘇程度強弱，是否有持續性還有待觀察，這也制約了居民住房消費的意愿。

錢去哪了？

如果價格回落符合當前經濟的特點，那信貸投放超預期的錢又去哪了呢？

首先從一個前提來說，貨幣擴張對提升通脹的作用并不是立竿見影的。

央行通過擴大貨幣投放，先作用于增加總需求，進而作用于提升物價，這導致貨幣政策生效不是一蹴而就的，往往存在較長的傳導和時滯。

從經驗上來看，貨幣信貸的增長也往往領先于物價水平走高達半年或更長的時間，甚至會存在傳導不暢的情況。因此，當前低物價增速與高貨幣釋放同時出現，正是說明了經濟尚且處于走向復蘇的轉折時期。

更關鍵的是，我國貨幣信貸高增的對象主要是企業投資需求。

我國與歐美貨幣政策擴張的差別在于，歐美貨幣政策擴張更多是直接發錢給居民，填補居民因為失業、收入減少等原因造成的資產負債表的受損，支持了消費水平。

但問題是，其對供給的支持十分有限，從而促使“過多的貨幣追逐過少的商品”，造就了40年一遇的大通脹。

我國的貨幣政策往往直接作用的是政府、企業投資需求。政策通過降低融資成本，支持實體企業和居民的融資需求，同時政府加大基建投資和重大項目建設力度，增加總需求。并通過政府、企業端需求的擴大，傳導至相關就業的增加和居民收入的增加，從而在提升供給水平的時候，相應的提升消費水平。

因而，高額貨幣信貸首先流入的基建投資和企業投資端，可由于尚未顯著傳導至居民就業和收入預期，于是居民端則表現為謹慎消費和“超額儲蓄”。

這就使得目前企業和居民的資產負債表說著兩個不同的故事，一個積極，一個謹慎。

企業擴表積極：在去年8月一系列基建和制造業領域的穩增長政策出臺后，企業中長貸同比持續多增。同時隨著生產信心的改善，企業存款增速亦較前期的高點明顯下行（見下圖）。

整體企業貸款-存款增速差當前已回升至2015 年以來的高點，顯示企業資產負債表擴張相當積極。

居民謹慎縮表：而自2021下半年房地產進入下行周期，居民購房意愿明顯下降。新增中長貸同比連續14個月處于負區間，2022 年全年居民中長貸同比合計縮減3.33萬億。

直到今年2月之后，一二線城市房地產銷售的回暖，居民中長貸需求才初見釋放，3月同比大增 2613億，帶動貸款增速邊際回升。

但于此同時居民存款增速依然居高不下。今年一季度居民存款新增9.9萬億，已接近 2020年和2021年全年增量，3月存款增速小幅回落0.3個百分點，但仍處于18%的高位（見下圖）。

因而，扭轉居民的通縮預期，促進居民擴表，增加消費，是未來復蘇持續性和避免物價走入通縮的關鍵。

縮表的“超額儲蓄”挑戰

如果居民一直縮表，即老百姓減少消費、減少貸款和減少買房會如何？這就將形成“超額儲蓄”的長期化。“超額儲蓄”長期化如果不能通過自身或其他需求來平衡，那么最終經濟將跌入真正的通縮和經濟“增長陷阱”。

在全球主要經濟體中，日本和德國都有著強大制造業和過剩儲蓄的經歷，但二者不同的條件和結構，導致他們處理超額儲蓄的方式和結果很不相同。值得區分借鑒。

2010 年至 2019 年期間（剔除新冠疫情的擾動，）日本私營部門的總儲蓄平均占到了GDP的 29%。德國的總儲蓄則達到了25%。

扣除投資，日本儲蓄盈余達到GDP的8%。德國為GDP的6%。

在一個經濟體中，總儲蓄必須等于投資，否則供大于求，經濟就會陷入通縮和衰退。于是，這些盈余不能通過居民企業來平衡，便需要通過海外投資和政府投資來平衡。

所以，日本的平衡途徑是GDP5%的政府赤字+3%經常賬戶盈余（收購海外資產），而德國則是通過凈收購外國資產來實現政府、經常賬戶雙盈余。

因而對于解決“超額儲蓄”，尤其是“超額儲蓄”長期化的問題，除了放任其衰退，主要是兩種解決模式：

1）德國模式：德國能通過雙盈余來實現“超額儲蓄”的平衡，其優勢在于歐元的存在。泛歐元的使用，使得德國在經常賬戶盈余的情況下，不會出現本幣大幅升值從而加劇通縮的風險，但日本不具備這樣的優勢。

2）日本結構性政策：“超額儲蓄”本質是一個分配問題。如果不能通過外部解決，那則需要內部通過政府投資或實施結構性政策解決。即根據超額儲蓄所在的部門（居民或企業），將超額儲蓄轉移至投資或消費中去，但目前來看日本似乎并未成功。

因為對日本來說，除了沒有歐元這種區域貨幣，更糟糕的是，相比德國的“超額儲蓄”半數集中在居民家庭手中，日本有接近80%的“超額儲蓄”集中在私人企業的手中。

這也就意味著，相比居民不愿消費的問題，日本企業不愿投資的問題更加嚴重。這也是為什么日本政府和央行在貨幣放水方面，幾乎做到登峰造極，但最終對經濟和物價的推動依然波瀾不驚，坐看政府負債積重難返。當然，如果沒有這些努力，或許日本遠不止要失去幾十年。

因此，當前物價漲不動和信貸這么高兩者并不矛盾，依然反應了經濟復蘇初期，冷熱不均衡、居民信心偏弱的特征。

事實上針對信貸，貨幣政策寬松的余地已經不大。政策如何切切實實的著力消費端，扭轉居民的通縮預期，改善就業收入水平、促進住房需求釋放才是關鍵。

畢竟，只有讓老百姓的資產負債表放心擴張了，才能真正擺脫通縮的陰霾，實現健康持續的復蘇。

參考資料：粵開證券羅志恒：《何謂通縮？通縮了嗎？錢去哪了？ 》? ? ? ? ?

安信證券池光勝：《企業和居民資產負債表出了什么問題？》? ?

Martin Wolf：《Japan, Germany and the challenge of excess savings》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞：