昨日（7月4日），壓抑許久的創新藥公司突然大漲，誘因則是國家醫保局就《談判藥品續約規則》及《非獨家藥品競價規則》公開征求意見，支付環境邊際有望得到改善。

對于醫藥投資者而言，上半年是極為難熬的，一眾投資者都陷入了“三不知”困境——不知道買什么，不知道買多少，不知道怎么買。所有生物醫藥子行業的投資邏輯在2023年似乎都在被顛覆，無論是創新藥、中藥、CXO，還是醫療器械、體外診斷、消費醫療、醫藥商業，那些在2019年行之有效的“抱團股”投資策略，于2023年已經開始失效。

(資料圖)

市場始終在變化，作為投資者必須虛心向市場學習，否則就會被市場狠狠地教育一番。縱觀全指醫藥指數，在經歷了2019年至2021年的大牛市后，開啟了漫長的陰跌之路，至今仍在低位橫盤震蕩，遠沒有復蘇的跡象。

^{圖：全指醫藥指數走勢}

上漲的板塊總是有著相似的理由——市場預期高度一致，投資者做多情緒高漲；下跌的板塊則各有各的悲情——關鍵政策導致行業大洗牌、行業景氣度下降、上游原材料被“卡脖子”、下游客戶減少訂單需求……

時間進入下半年之際，復盤生物醫藥各細分行業的表現，希望于此能夠找到這個當下弱勢產業周期中的投資機會。

01?創新藥：尋找阿爾法

甲之砒霜，乙之蜜糖。創新藥是整個醫藥行業中最具魅力，同時也是最具危險性的子行業。相較于穩定盈利的消費醫療、醫藥商業、醫療信息化等行業，投資創新藥公司只看財務報表是遠遠不夠的，因為大部分創新藥公司都是“虧損大戶”，甚至還是“三無公司”（無營業收入、無利潤、無商業化產品）。如果按照營業收入和利潤的邏輯來投資創新藥公司，基本上虧損的Biotech都無法下手了。

創新藥的投資需要投資者高度專業化，不光要看得懂公司的研發管線和商業化前景，更要注重公司治理的內核。在港股和科創板，有不少Biotech是借助政策的東風和行業發展的紅利上市的，一個公司在特殊的時代背景下能夠上市，不代表其核心產品已經被市場認可，只能說在那個條件下，你是被市場選中的幸運兒。

2023年中最具代表性的事件便是康寧杰瑞和康諾亞，前者核心管線揭盲失敗，后者則因長期安全性觀測的患者數未滿足要求而可能延期上市。“雙康”在研管線的“真實”利空打破了之前市場的高預期，導致不少長期堅守的投資者也看衰退出，甚至誘發了一系列對醫藥股之前畫餅的“信任”危機，不少醫藥公司股價遭遇閃崩。

^{圖：康寧杰瑞上半年股價走勢，來源：雪球}

在過去三年，創新藥公司股價的上漲來源于兩方面預期，其一研發管線中重磅產品的上市預期，其二王牌產品的銷售放量預期。只有這雙重預期全部兌現，那么這些創新藥公司才值得賣那么貴。這兩個預期全部兌現，明眼人都知道是一個小概率事件。

然而在股價上漲面前，所有的理性都變成了愚蠢。尤其在2019年和2020年，很多“三無”創新藥公司在科創板和港股被一陣爆炒，創新藥一哥恒瑞醫藥被券商吹成“世界級創新藥巨頭”，比肩輝瑞、禮來、強生等國際MNC，市盈率被爆炒到80多倍（同期MNC市盈率是在20—30區間）。這樣的瘋狂顯然是不符合產業發展規律的。

基于強預期下的股價上漲，往往會導致股價嚴重脫離基本面，甚至提前透支了企業未來發展潛力帶來的業績增長反饋。

2021年之后，很多創新藥投資者回頭一看，自己是最后接棒的傻瓜，鬼故事層出不窮——研發不及預期、銷售不及預期、國際業務不及預期……股價瞬間崩塌，從哪里漲起來，就跌回哪里去，甚至不少個股還跌破發行價了，這導致很多基石投資者只是過了一把紙面財富的癮，真正到了解禁賣出的時候，由于無人接盤，盈利是大幅縮水的。

^{圖：創新藥指數走勢}

現階段，整個創新藥行業的投資情緒已經跌至谷底，很多人甚至都開始懷疑中國到底能不能做出創新藥，創新藥公司是不是都是“騙子公司”。

如此悲觀的背景下，創新投資其實已然變得微妙了起來。2023可以說是極為關鍵的一年，它可能成為創新藥產業的分水嶺。具備價值的優秀公司有望在市場低估后重新崛起，目前也就成為長周期建倉的最佳機會；僅有炒作價值的公司會進一步衰落，投資它們甚至可能有被價值清零的風險。

基于以上邏輯，我們認為三類創新藥值得關注：浴火重生型、老而彌堅型、財大氣粗型。

（1）浴火重生型

不少Biotech搭上了時代發展的快車登陸了科創板和港股，燒錢燒的太狠，以至于賬上的現金流無法支撐未來3年的研發費用支出，只能壯士斷腕，砍管線，裁員，全面實行收縮戰略。大部分公司實施收縮戰略后會就此沉淪，從明日之星淪落為平庸之輩，但仍有極少數公司迎來浴火重生。

收縮戰略實施之后的王牌產品能否絕地反擊，是決定公司能否綻放第二春的關鍵所在。最典型的便是美股再生元公司，上市之初十年內都沒有重磅產品，直到阿柏西普名震天下，公司從Biotech逐步邁向了BioPharma。

對于浴火重生型公司而言，當下的市場低估反而成為它們最佳的投資機遇，這其中甚至有望能誕生十倍股，但前提是投資者能夠真正地識別公司的真正價值。這可謂是投資回報最高的標的類型，但同時也有著極高的風險。

（2）老而彌堅型

這里的“老”并不是指公司真正的“退化”，而是指那些成立超過20年，公司管理層都是行業老兵，已經有足夠歷史沉淀的公司。如恒瑞醫藥、先聲藥業、科倫藥業、麗珠集團、信立泰、海思科等。

這些老而彌堅的公司雖然沒有浴火重生型公司那樣極高的潛力，但卻早已在歷史發展的道路上飽經滄桑，經歷了若干個行業變動周期。尤其是行業的高潮期和低谷期都經歷過，面對順境不驕傲，面對困境不氣餒。

現階段，這批老而彌堅型公司正經歷從仿制藥向創新藥的切換，市場對他們的低估在于集采導致的利潤下行，唯有創新才能向市場證明自身的價值。

（3）財大氣粗型

有不少上市公司背后是強大的財力支持，這種類型的公司可能在大環境好的時候不是特別突出，但在大環境不好的時候反而顯得彌足珍貴，不缺錢，逆勢布局，展現極強的競爭張力。在其他公司選擇收縮戰略的時候，他們可能在積極求變。如國藥系、華潤系、上藥系、復星系等。

02CXO：繁華之后

歐美市場醫藥研發紅利外溢的紅利，催生出中國CXO公司的錦繡繁華。然而隨著這種紅利的消失，原本景氣的CXO賽道也開始變得逐漸內卷。

A股醫藥行業上半年的跌幅榜中，CXO公司獨占五席，盡顯落寞。在熱錢蜂擁而至的時候，市值破千億的CXO公司比比皆是，而如今基本只剩下藥明系了。

圖：2023年A股醫藥公司跌幅榜，來源：錦緞研究院

基于業績超預期增長下的高附加值投資邏輯，CXO公司成為資本寵兒，后續它們的業績也大致符合了市場預期。可是市場對于CXO公司業績50%的增速預期實在太高，即使符合這個高增長，也只能算作是符合預期，股價很難再有更高的沖力，除非能達到100%甚至200%的增長。

A股沒有所謂YYDS，CXO也不例外。所有行業都有其發展的客觀規律性，CXO基于“永續高增長”預期下的投資邏輯拉長時間來看是根本站不住腳的。新冠疫情某種程度催生了醫藥股的泡沫，CXO作為上游的賣水人，是整個泡沫最大受益者，可這種推力顯然是難以長時間持續的。

^{圖：CRO指數走勢}

現階段，CXO板塊已經逐漸喪失成長的特征，逐漸過渡到周期股。CXO的業績會受到整個醫藥行業投融資環境的高度影響，中小型Biotech融資困難，裁員、砍管線等行為導致CXO公司的中小訂單數量銳減，高增長的業績難以維系。

CXO的下一波大風口何時到來，可能只有時間才能解答，在沒有明確的趨勢反轉之前，投資者應該對于CXO板塊應抱有敬畏之心。

03?中藥：悶聲發大財

縱觀整個2023年上半年，中藥股無疑是市場中最靚的仔，漲幅榜前20的股票中有7只都是中藥股，中藥股的強勢，令人不容小覷。

相較于“哀鴻遍野”的創新藥和CXO，中藥股的穩定性在震蕩市中顯得彌足珍貴。2023年一季報顯示，整個中藥板塊超過70%的個股實現凈利潤同比增長，當創新藥（化學藥、生物制品）受困于醫保談判、出海失敗等負面信息時，手握獨家品種，專攻國內市場的中藥股卻在“悶聲發大財”。

圖：2023年A股醫藥公司漲幅榜，來源：錦緞研究院

中藥行業的上漲來源于“中特估”驅動的國企改革以及中藥公司自身靈活的定價機制。相較于創新藥和CXO，中藥板塊里的國企占比數量高達26%，中特估的投資背景下，中藥股是最大的受益者。

國企混改下引入新股東為公司發展注入新的活力，云南白藥、太極集團、廣譽遠、達仁堂不斷深入推進國企混改，進一步提升治理水平；云南白藥、華潤三九、江中藥業等國企相繼推出股權激勵，極大釋放員工積極性；部分國企在公司內部治理上銳意革新，同仁堂、東阿阿膠等企業完成庫存清理工作，隨著積極主動的改革策略提高效率。

^{圖：中證中藥指數走勢}

縱觀全局， “三結合”評審制度持續推進，部分中藥有望縮短上市時間，中藥創新藥研發迎來兌現階段。備受矚目的配方顆粒國標切換加速，國家標準一共頒布了三批，合計有200個品種，目前仍有69個品種標準處于公示階段。同時，企業標準庫存清理接近尾聲，國標+省標有望加速推廣；新一輪基藥目錄調整即將落地，相關進入目錄內的中藥品種有望加速院內布局。院內端有望在疫情后實現加速增長。

與化學制藥和生物制品相比，中藥股雖然也會遇到集采和醫保談判，但影響明顯要小很多。中藥公司有不少產品具有醫保免疫屬性，強品牌力下具有提價能力。

04?醫療器械：創新與出海

無論是一級市場還是二級市場，都有藥不如械的說法，相較于創新藥，創新器械具有研發周期短、研發風險小、研發費用低等優勢，這無疑增加了投資確定性。雖然受到了不少資金追捧，可一旦市場風格切換，醫藥器械公司跌起來絲毫不弱于創新藥。

圖：醫藥器械指數走勢

對于創新型器械公司而言，其實是存在諸多融資限制的，因為很多優質的創新器械公司都在科創板上市，而主板上市和創業板上市的創新器械公司質地非常一般，甚至可以用“爛”來形容。這就導致普通投資者可能只能去選擇幾家龍頭，如邁瑞醫療股價就接近300元左右，買一手就要3萬元，對散戶而言很不友好。

此外，集采依然是醫藥器械必須面對的課題。如骨科器械、冠脈介入、電生理、神經介入等高值耗材硬生生被搞成了“低值耗材”，讓一眾器械公司頗為受傷。受諸多因素影響，醫療器械板塊在2023年上半年表現得中規中矩，沒有大牛股，也沒有出現大幅下跌的情況。

回溯過往，醫療器械產業經歷“國產歧視”-“自主創新”-“進口替代”-“控費常態“等幾個階段的發展，在2022年中，疫情、集采政策、貼息貸款是影響器械板塊最大的變量，而2023年疫情的影響將會逐漸消散。

基于此，非疫情受益股在2023年的業績有望迎來增長，冠脈介入、電生理、神經介入、外周介入等公司將會迎來發展機遇；疫情受益股在2023年則顯得很尷尬，以核酸檢測為主營業務的體外診斷公司在2023年全年表現預計不會太好，營收和凈利潤都會大幅下滑。

就集采而言，它是一把雙刃劍。一方面它讓耗材價值大幅下降，不少公司業績受損。但另一方面，它淘汰了批創新實力弱，高度依賴經銷商的醫療器械公司，真正具備核心競爭力，敢于挑戰國際巨頭公司產品的醫療器械公司會在未來綻放光芒。

從長遠來看，市場對集采將隨著時間推移而逐漸脫敏，后續銷量有提升空間的賽道會逐漸得到關注，即不再依靠“醫保免疫”，而是在新價格體系下具體去分析量增長的潛力。創新、復蘇、出海是醫藥器械賽道未來三大核心關鍵詞。

在國內，不少醫療器械領域存在滲透率低、國產化率低等問題。換個角度看，滲透率低往往代表術式不成熟，行業處于發展初期或成長期，創新屬性較強，國產化率低往往代表技術壁壘較高，未來進口替代空間巨大，且隨著疫情防控的放開，疫后門診、手術恢復也將利好高值耗材賽道。

圖：醫療器械產品的成長周期，來源：西南證券

宏觀角度分析，從控費政策看，DRG給國產器械公司帶來的機遇大于挑戰，隨著越來越多集采有兜底保障且降價可控，控費的政策底逐漸出現，疊加經濟復蘇，門診量、手術量上半年增長明顯，逐步恢復。十四五規劃的“供應鏈自主可控”大方向亦有堅實基礎。

此外，國產器械的性價比得到全球認可，國產廠商陸續開啟國際化征途。國內器械出海已經初見成果，出海比例從高到低分別為低值耗材>設備>IVD>高值耗材。這其中就蘊含著較大的機會，那就是高值耗材的出海，有望釋放龐大的市場空間，獲得穩定的業績增量。隨著FDA來華現場檢查恢復，創新器械國際化仍大有可為。

05醫療服務：多一些思考

醫療服務賽道牛股輩出，愛爾眼科、通策醫療、金域醫學都曾是市場寵兒，但可惜在空頭趨勢面前，再強的個股都要低下高貴的頭顱。尤其是消費醫療由于處于整個醫藥行業的下游端，其業績發展是受到行業政策影響最大的。

醫療服務板塊中偏消費屬性賽道有眼科、口腔、體檢、中醫診療等，在疫情消退后開始出現明顯的分化。根據一季報情況，從收入端同比增速來看，眼科賽道>體檢賽道>口腔賽道。

消費醫療屬性的醫療服務公司的上漲來源于符合預期值的盈利穩定增長驅動，消費醫療公司對于經濟大環境的要求比創新藥、醫療器械公司都要高，在生命面前，藥不能不吃，支架不能不植入，但牙齒可以不急著矯正，屈光手術也可以不急著做。

^{圖：消費醫療指數走勢}

疫情三年，線上辦公時間大幅增加，“打工人”的用眼疲勞程度加深，眼科賽道中部分項目如屈光手術等具備一定需求剛性，所以為率先恢復的細分賽道，也是一季度業績表現最好的賽道，口腔賽道則由于種植牙集采政策于4月在全國展開，Q1種植牙項目未出現大規模放量，一季度表現平淡。

在老齡化趨勢、防疫支出等多方面影響下，我國醫保基金長期承壓，這就意味著醫保控費為長期基調。DRG付費制度改革就是為了有效控費，DRG推進對于醫保收入占比高、基礎治療屬性強、住院類業務占比高的醫療服務賽道有影響，對于消費屬性強的醫療服務賽道影響較小。

盡管如此，愛爾眼科和通策醫療兩大細分賽道龍頭依然會在未來遭遇不小挑戰。愛爾眼科面臨華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科等二線梯隊眼科公司的沖擊；通策醫療則是急于尋找新的業績增長曲線，業務沖不出浙江省的問題一直在制約通策醫療的發展，種植牙集采到底能否帶動齒科診療需求的上升，還有待時間檢驗。

簡而言之，在曾經無腦布局的“黃金賽道”面前，投資者需要多一些思考。

06不再“等待戈多”

關于投資，太多人在強調周期，總是在說要順勢而為，規避弱周期的行業，因此不斷有投資者在盼著醫藥產業的“周期反轉”，就好像“等待戈多”一樣。

然而，股價周期實則是多種周期疊加的結果，而非由單一因素所驅動。這就意味著，現階段處于弱周期中的醫藥產業很難在短時間內迅速反彈，只有當各種周期疊加因素均有所好轉之后，這個產業才有望迎來周期拐點。

等待的結果往往都和預期的不同。與其心心念念的去盼望周期反轉，倒不如集中精力放到優質標的的挖掘之上。對于投資者而言，弱周期既是風險，也是機會。風險在于投資者可能需要經歷長時間的弱周期洗禮，很考驗投資心態，而機會則是因為弱周期，所以很容易出現讓人心動的價格。

弱周期是優質的布局時機，順周期則是極佳的獲利時刻。所有的歷史級大牛股，無一不是順周期中的優質標的，行業貝塔與公司阿爾法缺一不可。與其過分關注“戈多”來不來，倒不如將關注點放到真正的技術創新之上，唯有創新才是中國醫藥產業發展之源，至于股價只不過是一個結果而已。

歸根到底，中國醫藥產業只有一個出路，那就是創新，這是產業發展唯一確定的因素，也是股價走勢的長期驅動力。

本文作者：浪花遠去且聽風吟，來源：醫曜，原文標題：《潛龍勿用：A股醫藥賽道年中全復盤》

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