核心摘要

●核心觀點：

【資料圖】

本輪市場的持續(xù)縮量源于中特估和TMT的共同回調。目前市場縮量已經達到歷史經驗閾值60%，底部信號明確。復盤歷史上熊轉牛階段縮量回撤的案例，我們發(fā)現(xiàn)新一輪的上行均伴隨著新主線的建立或舊主線的重啟，后續(xù)建議重點關注（1）超預期的宏觀政策和經濟修復信號催化下順周期的階段性機會和（2）重磅產業(yè)催化下TMT新一輪的主線機會。

●五月以來市場緣何持續(xù)縮量？

今年4月，TMT在交易過度擁擠之后就進入了頂部區(qū)間，板塊成交量保持高位的同時遲遲未創(chuàng)新高。但由于TMT熱度不減，且一批總龍頭（劍橋科技、昆侖萬維、萬興科技等）仍然保持漲勢，資金繼續(xù)挖掘板塊內低位的細分賽道，做補漲邏輯。此時，中特估正在石油、基建等帶領下開啟新一輪上漲。4月底，TMT各方向的龍頭開始陸續(xù)出現(xiàn)危險信號，日內振幅顯著放大，頂部跡象明顯。與此同時，中特估的行情也擴散到了銀行，并以加速趕頂?shù)姆绞窖堇[。于是，當5月大盤再次來到3400點時，主線內的獲利資金在恐高情緒下選擇落袋為安，中特估和TMT同時回調，而后又在經濟數(shù)據(jù)不及預期等利空催化下加速下跌。主線的休整使得眾多資金選擇離場觀望，等待機會明確再參與行情，市場隨之開始縮量；而部分資金則繼續(xù)參與其它主題性機會，以TMT相關主題為代表，期間虛擬電廠、機器人、智能醫(yī)療等熱點輪番登臺唱戲，為市場貢獻了成交量。5月底以來，隨著TMT在英偉達景氣的催化下開啟新一輪上漲，大盤隨之放量并有所回升，但6月底交易擁擠的TMT在昆侖萬維減持等利空的催化下再度回調，大盤也隨之進一步縮量并再度探底。而隨著近期無人駕駛、厄爾尼諾等主題行情的短線見頂，更多的資金選擇離場觀望，大盤的成交額也進一步萎縮。復盤歷史上熊轉牛階段回撤的案例，大盤的縮量都伴隨著前期主線的熄火（而新主線尚未建立），而大盤的放量回升都伴隨著舊主線的重啟或新主線的建立。

●后市研判：縮量到位在即，關注主線機會

截至7月24日，市場成交額降幅已達57.98%，換手率降幅已達63.75%，而歷史上縮量60%是大盤見底的明確標志，當前市場縮量已經較為充分。后市有三種演繹路徑：（1）最悲觀的情況是在沒有進一步催化的情況下，市場繼續(xù)震蕩；（2）若有超預期的宏觀政策和經濟修復信號，順周期將迎來漲幅約10%、持續(xù)約1個月的階段性機會，并帶動大盤回升；（3）TMT若迎來重磅產業(yè)催化，有望成為新一輪的主線帶動大盤回升。

引言

近期市場持續(xù)縮量，交投情緒低迷，大盤震蕩磨底。本文旨在通過復盤歷史上熊轉牛期間大盤縮量下跌的可比案例，回答以下問題：五月以來市場緣何持續(xù)縮量？后續(xù)大盤重拾升勢的錨點是什么？

一、五月以來市場緣何持續(xù)縮量？

市場縮量的邏輯過程

我們在此前的報告中反復強調主線對于牛市的重要意義。主線是一個能夠不斷提供預期差，帶領牛市行穩(wěn)致遠的大方向。熊轉牛的過程往往伴隨著主線的建立，而由于前期熊市的主要預期差之一在于經濟預期，牛市初期的主線通常包括順周期板塊（例如2012年底的銀行、2019年的非銀金融以及本輪初期的食品飲料），而若此后經濟轉向弱復蘇，或宏觀經濟不再持續(xù)涌現(xiàn)正向的預期差，那么主線將切換至結構性景氣的板塊，例如2013年、2019年和本次的TMT。

而隨著結構性景氣的板塊也進入頂部區(qū)間（常常體現(xiàn)為滯漲，行情擴散的同時龍頭更迭），此時若主線沒有進一步催化（即無法提供更多預期差）或市場恰逢較大利空（如流動性收緊、經濟不及預期、海外風險等），則此前布局主線的資金可能逢高獲利了結，從而主線熄火帶動市場情緒重挫，大盤隨即進入縮量下跌的階段。這一階段，由于牛市氛圍仍在，還會有許多熱點輪番登臺唱戲（例如2019年五月的人造肉，以及今年五月的虛擬電廠），但行情偏主題性質，且大多數(shù)持續(xù)性較差。而由于可容納大資金的中長線投資機會暫時缺位，大盤會不斷縮量直到市場情緒到達冰點。一般來說，縮量60%是一個比較明確的見底信號，且下一波上漲通常伴隨著主線主升浪的啟動，可以是舊主線的重啟（例如2019年以及今年五月底以來的TMT），也可以是新主線的建立（例如2013年四月后的TMT以及2020年Q4的藍籌股）。

本輪調整：中特估、TMT兩大主線領跌

和以往類似，本輪牛市初期的主線為順周期（以食品飲料為代表），而后在宏觀經濟失去正向預期差后，主線隨即切換至TMT和中特估，其本質是結構性景氣提供的預期差。進入4月，隨著TMT交易擁擠度迅速攀升至新高，TMT行情已經出現(xiàn)階段性頂部的跡象，成交量保持高位的同時遲遲未創(chuàng)新高，板塊整體呈現(xiàn)滯漲特征。但由于市場對TMT的投資熱情仍然高漲，資金繼續(xù)挖掘板塊內低位的細分賽道，做補漲邏輯。與此同時，中特估正在石油、基建等方向的帶領下開啟新一輪上漲。4月下旬TMT雖然整體大幅回撤，但一批總龍頭（劍橋科技、昆侖萬維、萬興科技等）仍然屹立不倒。

4月底開始，TMT各方向的龍頭陸續(xù)出現(xiàn)危險信號，日內振幅顯著放大，頂部跡象明顯。與此同時，中特估的行情也擴散到了銀行，并以加速趕頂?shù)姆绞窖堇[。于是，當5月大盤再次來到3400點時，主線內的獲利資金在恐高情緒下選擇落袋為安，中特估和TMT同時回調，而后又在經濟數(shù)據(jù)不及預期等利空催化下加速下跌。至此，年初至今的三大主線順周期、TMT、中特估悉數(shù)熄火。主線的休整使得眾多資金選擇離場觀望，等待機會明確再參與行情，市場隨之開始縮量；而部分資金則繼續(xù)參與其它主題性機會，以TMT相關主題為代表，期間虛擬電廠、機器人、智能醫(yī)療等熱點輪番登臺唱戲，為市場貢獻了成交量。

5月底開始，TMT在海外AI龍頭英偉達景氣的催化下啟動新一輪上漲（舊主線的重啟），大盤也在企穩(wěn)后再度放量回升。同期雖然市場對政策的預期更加樂觀，期間出現(xiàn)不少直接利多順周期板塊的“小作文”，但順周期整體而言漲幅十分有限，TMT仍是當之無愧的市場主線。但在6月底TMT交易擁擠度再次攀升至前高后，昆侖萬維的一紙減持作為利空催化資金獲利了結，TMT再次大幅回撤，大盤也隨之進一步縮量并再度探底。而隨著近期機器人、無人駕駛、厄爾尼諾等市場參與度較高的主題行情相繼短線見頂，市場熱點的持續(xù)性大大降低，更多的資金選擇離場觀望，部分絕對收益資金在7月以來陸續(xù)降低倉位甚至空倉等待交易線索的進一步明朗，大盤的成交額隨之進一步萎縮。相應地，市場的波動性也已經降至前期低位，近期滬市單日漲跌停家數(shù)最低降至6家。

二、歷史上熊轉牛期間的縮量下跌和當下有哪些相似之處？

2020年：科技、消費、醫(yī)藥三大主線領跌

2020年7月初，市場以7個交易日15.61%的急漲完成了熊轉牛的最后一躍，而后便在政策的邊際收緊下開始高位寬幅震蕩。7月14日-16日，中芯國際上市前后，半導體相關板塊大幅下跌兌現(xiàn)利好，于是科技主線率先熄火；7月16日，茅臺在人民日報“茅臺酒成官場腐敗硬通貨”的影響下重挫7.83%，于是高估值的消費板塊也借勢回調，自此消費主線也進入調整（但并非全線調整）；同期醫(yī)藥板塊短暫回撤，但隨后又創(chuàng)新高。在科技和消費兩大主線的休整下，大盤出現(xiàn)第一波縮量。8月4日，疫苗股在阿斯利康“以非盈利價格銷售疫苗”的催化下全線大跌，實質為短線超漲后借利空止盈，于是醫(yī)藥主線也進入回調，大盤出現(xiàn)第二波縮量。8月底，3月以來上行趨勢完好的海天味業(yè)出現(xiàn)加速，而后在9月3日午后由紅盤驟然跳水轉跌6.74%（資金博弈情緒濃厚），消費板塊因此出現(xiàn)一波較大幅度的回撤；而受路透社“特朗普政府正考慮是否將中國頂級芯片制造商中芯國際（SMIC）列入‘貿易黑名單’”消息影響，9月7日開始半導體相關板塊全線大跌；同期醫(yī)藥板塊也在阿斯利康暫停新冠疫苗試驗的催化下繼續(xù)大跌，這一階段三大主線同時熄火，大盤在第三波縮量中下探至前低。11月開始，在“全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制”、藍籌股T+0試點等一系列利好的催化下，藍籌抱團啟動（新主線的建立），帶動大盤回暖并在不知不覺中創(chuàng)出新高，市場風格切換明顯。

2019年：非銀金融、TMT兩大主線領跌

2019年年初，在寬貨幣→寬信用的預期下，一階段牛市啟動。經歷了2018年的經濟陰霾，牛市的主線之一自然是順周期板塊（以非銀金融為代表），另一條主線則是TMT（以計算機為代表）。在一輪凌厲的直線上漲后，前期相應的領漲品種終于迎來了回調。3月8日，非銀金融龍頭中信建投和TMT龍頭東方通信同時跌停（主線龍頭作為市場的情緒錨，股價同步性較強），預示著兩大主線已經進入頂部區(qū)間。隨后，主線行情擴散、龍頭更迭，補漲龍頭風格更偏小票，大盤也在震蕩中開啟了第一波縮量。進入4月，在非銀金融和TMT高位徘徊已久、板塊內輪動補漲也已經較為充分的情況下，419政治局會議重提“結構性去杠桿”、強調“房住不炒”以及5月初特朗普發(fā)推加征關稅等利空事件催化兩大主線行情見頂，市場在短線急跌中開啟第二波縮量，而后企穩(wěn)并有所反彈。但好景不長，市場的情緒并不穩(wěn)定，7月以來先是在沒有明顯利空的情況下大跌，而后在8月初特朗普發(fā)推加征關稅的影響下再度探底，這一階段市場完成了第三波縮量。值得注意的是，此后市場兩波比較大的反彈行情均由TMT帶領（舊主線重啟）。

2013年：金融主線領跌

2012年是宏觀經濟增速下臺階（GDP指標首次破“8”）的一年，市場的經濟預期因此尤為低迷，悲觀情緒一直延續(xù)到年末，市場才在政治局會議“新型城鎮(zhèn)化”的重磅政策催化下強勁反彈，自此開啟熊轉牛。這一階段，銀行和非銀金融帶領順周期板塊強勢上行，成為最為亮眼的“牛市旗手”。而后在2013年2月，銀行和非銀金融先后領跌（當時的主要催化是海外流動性收緊和國內樓市調控），大盤由此開啟縮量下跌，而4-5月的反彈行情則伴隨著TMT的大幅領漲（新主線的建立），但隨后剛剛企穩(wěn)的市場又在錢荒的影響下再度重挫。

類似地，2015年Q1市場的新一輪上行伴隨著“互聯(lián)網+”主線的建立，2017年Q2市場的新一輪上行伴隨著“漂亮50”主線的建立。由此可見，唯有一個不斷涌現(xiàn)預期差的主線才能帶動牛市持續(xù)走高。

三、后市研判：縮量到位在即，關注主線機會

當前市場縮量已達歷史閾值，底部信號明顯

統(tǒng)計歷史上熊轉牛回撤過程中成交額和換手率頂?shù)椎牟钪担覀儼l(fā)現(xiàn)60%是一個比較關鍵的點位，即當成交額或換手率從回撤開始的頂部區(qū)域下降了約60%后，市場內在的下跌動能已經消耗殆盡，從而變得對外界的利好催化異常敏感，此時可以開始積極布局并耐心持有，靜待市場反轉。近日市場繼續(xù)縮量，截至7月24日成交金額降幅已達57.98%，換手率降幅已達63.75%，已經達到歷史經驗閾值。此外，近期市場成交額低點已經下探至去年低位，而我們認為今年市場情緒的底線大概率不會差于去年，目前市場縮量已經較為充分，是比較合意的布局時點。

后續(xù)關注順周期階段性機會和TMT主線機會

根據(jù)歷史上熊轉牛期間大盤回撤后再度上行的案例，本輪調整后續(xù)的錨點將是“是否有機會孕育出帶領大盤上攻的階段主線”。考慮到當前的經濟環(huán)境類似2013年和2019年，經濟整體弱復蘇，國家更重調結構，無論是景氣還是政策都偏向于新興產業(yè)。倘若后續(xù)宏觀經濟持續(xù)惡化，國家會選用工具箱中更加有力的政策為經濟“托底”，但大概率不會出臺非常規(guī)的刺激政策；但若經濟有所起色，國家大概率仍將著眼于結構轉型，參考2020年疫后經濟復蘇趨勢確認后，國家即開啟樓市調控，并表態(tài)“保持流動性合理充裕但不搞大水漫灌”，于是七月開始市場便在經濟復蘇和政策收緊的左右互搏中箱體震蕩，期間順周期板塊并沒有大級別機會。

參考2013年和2019年熊轉牛回撤后大盤重拾升勢的三個階段（如下表所示），順周期板塊均存在漲幅約10%、持續(xù)時間一個月左右的階段性機會。但值得注意的是，在這三個階段中，TMT均作為主線大幅領漲，即使催化和順周期更直接相關，例如2019年8月16日的LPR改革（被解讀為實質性的降息，而后大盤開啟一波反彈）。因此在本輪行情中，順周期或許只能當作次主線來參與（難達到年初復蘇邏輯的強度）。但若后續(xù)經濟修復力度持續(xù)超預期，順周期仍有可能成為市場主線，參考2009年和2017年。綜上所述，后市有三種演繹路徑：

（1）最悲觀的情況是在沒有進一步催化的情況下，市場繼續(xù)維持震蕩，但基本已經沒有創(chuàng)新低的可能；

（2）若有超預期的宏觀政策或者經濟修復信號，順周期也將迎來階段性機會，并帶動大盤回升。根據(jù)經驗，純政策驅動的順周期行情存在持續(xù)約1個月的交易窗口，期間周期板塊整體漲幅約10%，此后順周期的交易能否延續(xù)則需要進一步的細分落地和經濟兌現(xiàn)。在沒有進一步催化的情況下，市場仍將進入震蕩。過去兩年的典型案例如2022年初的穩(wěn)增長交易，2022年中保交樓后的地產鏈行情均持續(xù)性不足，緣于產業(yè)鏈數(shù)據(jù)并未顯著回暖。而2022年底的防疫優(yōu)化三支箭后的順周期政策行情持續(xù)一個多季度，主要由于政策后經濟快速復常，數(shù)據(jù)改善的幅度相對可觀。近日政治局會議超預期后市場信心有所修復，機構一定程度上加倉順周期板塊。具體來看，會后的兩個交易日房地產領漲兩市（不提“房住不炒”），非銀金融位列第二（罕見提“活躍資本市場”），但市場前期信心缺乏的狀態(tài)或難一蹴而就扭轉，后續(xù)大概率板塊繼續(xù)分化直到明朗的經濟或產業(yè)信號重新出現(xiàn)；

（3）TMT若迎來重磅產業(yè)催化，仍有望成為新一輪的主線帶動大盤回升。值得注意的是，順周期交易窗口下前期成長主線資金可能面臨一定程度的虹吸（近日市場已經有所顯現(xiàn)）。考慮到今年整體增量資金相對有限（基金發(fā)行、開戶數(shù)目前都不太理想），板塊間資金的蹺蹺板效應仍然較為明顯，可參考此前二季度TMT和中特估對其他板塊的資金虹吸效應。TMT目前市場較為認可的下一個錨點是海外龍頭三季度的業(yè)績催化以及國內大模型的實質性進展，當前細分賽道如傳媒、計算機等已經跌至5月的點位，也已經具備一定的性價比。

本文作者：陳果S1440521120006、何盛S1440522090002，來源：中信建投證券?(ID:chenguostrategy)，原文標題：《【中信建投策略】市場大幅縮量后會如何演繹？——“市場策略思考”之五》

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