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中信證券發(fā)布研報稱，雖然美國11月新增非農就業(yè)人數超預期，但就業(yè)增長的成色較差，顯示出經濟下行壓力在向就業(yè)市場蔓延。同時，雖然11月薪資粘性超預期，但在經濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續(xù)緩解。仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進一步上調的風險。

中信證券主要觀點如下：

數據：美國11月季調后非農就業(yè)人口增26.3萬人，預期增20.0萬人，10月由增26.1萬人上修至增28.4萬人，9月由31.5萬人下修至增26.9萬人；11月失業(yè)率為3.7%，預期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時薪同比增5.1%，預期增4.6%，前值為4.9%；平均時薪環(huán)比增0.6%，預期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動參與率為62.1%，前值為62.2%。

美國勞動力增長小幅放緩，勞動力供給改善有限，勞動力需求放緩在推動就業(yè)市場恢復平衡。美國11月季調后新增非農就業(yè)人口較上月數據小幅下降，距離疫情前20萬人的平均增長水平還有一些距離，當前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平，失業(yè)率保持3.7%不變。健康等問題導致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數的增加導致勞動力市場供給增加有限。并且勞動力參與就業(yè)市場意愿的提升也有限，11月美國勞動參與率錄得62.1%，繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內波動。當前經濟放緩推動職位空缺數從高位回落，勞動力市場緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數與失業(yè)人數的比率有所下降。

就業(yè)增長結構不理想顯示該壓力在向就業(yè)市場傳導，人均產出等指標的下滑跡象反映美國經濟下行壓力正在增加。首先，從增長結構上來看，就業(yè)增長的成色較差。11月新增非農就業(yè)超預期主要由政府部門、休閑和酒店業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)支撐。而前兩者新增人數較穩(wěn)定的原因是新增就業(yè)人數還未完全從疫情沖擊中恢復，醫(yī)療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景及其與經濟周期的獨立性。而這三個行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數出現了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國經濟需求放緩正在傳導至勞動力市場。此外，當前人均產出較大幅下滑，美國投資、房地產、制造業(yè)、消費等方面也正在快速降溫，美國經濟衰退風險在上升。

薪資增長對通脹的壓力邊際上升，但薪資增長的粘性不可忽視。平均時薪環(huán)比與同比均較大幅超預期，前值也有所上調。雖然勞動力需求放緩推動就業(yè)市場緊張度的下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉為上升，薪資增長粘性較高。歷史上，即使在經濟衰退期間，也存在薪資增長進一步上升的情形，因此即使未來美國經濟較快下行，預計薪資增長也較難快速回落。

雖然薪資增長仍具高粘性，但在經濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續(xù)緩解。鮑威爾在非農數據披露前表示需關注核心通脹，而我們對于核心通脹的未來走勢的判斷主要為：（1）租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，而實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預計住房服務項通脹同比增速至少上升至明年一季度；（2）核心商品項通脹風險未來預計將進一步緩解，或將出現環(huán)比通縮。在高通脹持續(xù)、供應鏈壓力已逐步下降至接近疫情前水平、美國步入主動去庫存階段的背景下，核心商品項通脹壓力或將出現較大緩解。（3）雖然薪資增速仍具高粘性，但服務消費趨弱以及勞動力市場趨于平衡或將推動除住房服務項以外的核心服務項通脹水平未來有所下降。

基于當前數據，該行仍維持美聯儲或于明年一季度停止加息、10年期美債利率或已見頂的判斷。當前美聯儲加息對于經濟的抑制作用在逐漸傳導至勞動力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯儲需要更多通脹數據確認通脹壓力是否實質性緩解。基于基準情形假設，預計未來美國通脹風險將有所緩解，我們仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進一步上調的風險。

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